“两翼”绿色公用和产业投资依托于“主体”业务，预计绿色公用2023-2025年有望实现15%以上年增长。1）绿色公用业务具有特许经营权，伴随产业园的拓展不断进入当地园区，2020 年大量项目投运，此外公司计划2025 年持有分布式光伏电站2GW，完全投运后预计带来每年12.5 亿稳定现金流，预计2023-2025 年绿色公用营收可保持15%以上的年增长。2）作为优质园区开发主体，公司在产业投资具有获取优质资源的先发优势，更深入了解被投公司风险和价值，且园区聚焦新材料、半导体、医药等行业，投资收益具有保障。2021年开始，投资收益进入兑现期，2021、2022 以及2023 年前三季度公允价值变动净收益分别为2.2、1.32、2.53 亿元，未来随着大规模已投项目达成业绩或上市，我们预计公司公允价值变动收益或将继续提升。蘇州工業園區開發主體，園區開發運營業務佔營收約80%。1994 年公司由中國和新加坡政府共同設立，建設運營時間早，形成“以園區開發運營爲主體、綠色公用與產業投資爲兩翼”的格局，2023 年上半年前兩者分別佔營收78%、18%，產業投資收益體現爲公允價值變動淨收益。園區開發與運營已從蘇州拓展至南通、嘉善等多地，拓展項目共9 個，主要以土地一級開發爲主，並且公司不斷拓展區中園業務以獲取穩定租金收入。
預計公司2022 年末可出讓商住用地合計約1000 公頃，可支撐未來10 年土地出讓，其中協議分成土儲價值約336 億元，成本加成模式園區履約成本約230億元。1）招商引資能力爲產業園核心競爭力，保障園區土地出讓及區中園物業出租。蘇州工業園區目前已成爲蘇州最核心地區之一，2023 年H1 土地出讓樓面價及溢價率均排行各區第一。2）截至2022 年末，我們預計公司各園區可出讓商住用地合計約1000 公頃，其中協議分成土儲貨值約336 億元，成本加成模式園區履約成本約230 億元，若公司每年出讓100 公頃商住用地，預計可支撐未來10 年土地出讓。3）2022 年蘇州斜塘及嘉善項目開始貢獻收入，蘇通、宿遷等成熟項目基本穩定出讓，土地出讓穩定收入有保障。
公司提速外拓區中園出租業務，預計年保底收入約4.7 億元，2022-2027 年租金有望實現9%增長。1）公司強大招商引資能力帶來優質大客戶，租期長且租金水平高，包括三星、麥格納國際、德爾福派克等。2）公司區中園物業具有區位優勢，我們測算2023 年上半年已投運物業78%位於蘇州工業園區，約181 萬平，其中工業廠房佔61%，出租率保持95%，租金穩定性有保障，預計蘇州工業園區物業穩定租金約4.7 億元。3）2019 年公司開始外拓區中園物業，外拓已投運50 萬平，目前仍有120 萬平待投運，2018-2023 年三季度末投資性房地產增長110%至51 億元。據我們測算，若120 萬平工業載體5 年內實現投運，2022-2027 年租金有望實現9%年增長。
“兩翼”綠色公用和產業投資依託於“主體”業務，預計綠色公用2023-2025年有望實現15%以上年增長。1）綠色公用業務具有特許經營權，伴隨產業園的拓展不斷進入當地園區，2020 年大量項目投運，此外公司計劃2025 年持有分佈式光伏電站2GW，完全投運後預計帶來每年12.5 億穩定現金流，預計2023-2025 年綠色公用營收可保持15%以上的年增長。2）作爲優質園區開發主體，公司在產業投資具有獲取優質資源的先發優勢，更深入了解被投公司風險和價值，且園區聚焦新材料、半導體、醫藥等行業，投資收益具有保障。2021年開始，投資收益進入兌現期，2021、2022 以及2023 年前三季度公允價值變動淨收益分別爲2.2、1.32、2.53 億元，未來隨着大規模已投項目達成業績或上市，我們預計公司公允價值變動收益或將繼續提升。
投資建議：公司作爲中新合資的蘇州工業園區開發主體，招商引資能力強，產業園區位好，且綠色公用業務具有特許經營權，保障公司各業務收入穩定。選擇產業園區位較好、自持物業比例較高、業績展望較穩定的園區開發公司爲可比公司。我們預計中新集團2023-2025 年EPS 分別爲1.31、1.53、1.85 元，參考行業可比公司估值以及考慮到土地出讓具有一定不確定性，給予公司2024年8 倍PE，對應2024 年目標價12.26 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：行業繼續大幅下行；不同園區招商引資競爭加劇；產業投資風險