一、如何理解成品油海运的投资机会。1、成品油海运特征：1）种类、贸易路线较原油更为多样。原油贸易航向是从原油生产国运往炼能集中国，而成品油则由于全球炼能不均衡、以及终端需求差异，贸易呈多向流动。2）成品油贸易需求以区域内为主，如亚太地区内、波罗的海/黑海/地中海区、美国-拉美等。

长距离贸易航线中，中东-亚洲、跨大西洋航线运量占比仅为6.2%、5.7%。3）成品油海运行业集中度较低，竞争格局较为分散。前10 大成品油轮船东运力合计占比约为18.6%，招商南油总运力排名全球第8 位，大约占比全球总运力的1.2%。4）成品油轮通常较原油轮更小，其中MR 型油轮为主要船型。2、需求：炼能转移叠加贸易路线重构，需求端具备较强支撑。1）全球炼厂产能东移，支撑吨海里需求提升。受碳达峰等环保要求，欧美地区炼能逐步下滑，澳大利亚同样缩减产能，而新增炼能主要集中在中东、亚太区，炼厂产能东移趋势显著，这也意味着成品油运输航线有望重构，从中东、远东运往欧洲的长距离航线有望逐步增加。2）俄乌冲突后，贸易格局重构拉长航距。3）全球成品油库存处于较低水平，潜在补库需求或进一步支撑运量。3、供给：新增供给相对有限，老船或将加速出清。1）在手订单：MR 型在手订单仅为8.4%，处于历史低位。近期新增订单最早需要到2025 年才能逐步交付，预计2026 年之前行业新增供给较为有限，中期看供给增速低位运行具有较高确定性。2）环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清。4、后市展望：行业供需结构改善，有望开启向上周期。5、短期催化：持续关注红海影响，近期成品油相关航线涨幅明显。我们建议持续重点关注绕行对有效运力的消耗。

二、招商南油：招商局集团旗下中小船型液货运输服务商，远东最大MR 船东。1、公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。公司目前拥有远东地区最大的MR 成品油船队，内外贸兼营。原油运输以内贸运输为主，业务规模位居国内第二。化学品运输运力规模位居国内前三。气体运输运营国内独有乙烯船。2、财务分析：油品运输占比最高，外贸油运贡献强弹性。

1）2023H1 油品运输贡献26.3 亿，占比83.2%；毛利构成看，油运业务贡献绝对份额。以毛利率看，油运业务受外贸油品运价波动影响显著，内贸化学品运输毛利相对稳定。2）公司内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性。2022 年，外贸收入占比约为55.1%，内贸占比44.9%。内贸业务贡献稳定基本盘，2019-2022年内贸业务平均贡献6-9 亿毛利润；而外贸业务因运价强波动，在行业景气期可贡献强盈利弹性。2021-22 年外贸业务从贡献1.08 亿大涨至10.68 亿，毛利率由9.1%提升至31.0%，提升21.9pct。3、公司看点：内外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备。1）公司拥有远东最大MR 船队，我们测算：MR 船TCE 每波动1 万美元/天，对应MR 净利润弹性为6.1 亿元：2）内贸业务贡献稳定基本盘：a）内贸原油：行业高壁垒，竞争格局优；b）内贸化学品：专业化运输资质要求高，需求稳健增长；c）气体运输：经营国内独有乙烯船。3）利润测算：考虑到内贸业务的运力和运价基本稳定，假设内贸较22 年基本持平，净利润约6.7 亿元左右：当MR 日收益TCE 均值达到3 万美元，对应公司盈利水平为16.4 亿元；当日收益TCE 均值达到5 万美元，对应公司盈利水平为28.5 亿元。

投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们给予23-25 年盈利预测为预计实现归母净利16.0、21.5、23.1 亿，对应 EPS 为 0.33、0.44、0.48 元，对应 PE 9、7、6 倍。2）估值理解：公司内外贸兼营，内贸业务盈利稳定，而外贸MR 贡献弹性收益，我们采用周期股景气周期10 倍PE，给予2024 年业绩 10 倍 PE，对应目标市值215 亿，一年期目标价 4.43 元，预期较现价45% 空间，公司推动股份回购彰显对未来发展信心，我们首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：油运需求不及预期、油价波动风险，老船拆解进程不及预期、地缘政治风险等。