轻资产养殖模式、充足种猪储备、全产业链布局共筑护城河。1）租赁模式轻资产扩张：公司产能扩张主要依靠租赁模式为主导的自养模式。20-22 年，新五丰本部口径生猪出栏增长224%至107 万头；2）并购天心增强种猪产能储备：公司22 年底出资14.98 亿元整合同属湖南国资委旗下优质种猪资产天心种业。22 年天心种业母猪存栏/生猪出栏7.3/76万头。我们预计23 年合并口径下母猪场/育肥场栏位同增31%/38%至31/157 万头；3）全产业链布局提升质控及抗风险能力：布局饲料、育种、养殖、屠宰及肉制品加工和销售，活猪端拥有60 年供港澳活猪出口历史，品牌端“U 鲜”冷鲜肉知名度较高。投資亮點
首次覆蓋新五豐（600975）給予跑贏行業評級，目標價13.00 元，基於SOTP估值法對應24 年167 億元目標市值。新五豐是湖南省國資委旗下湖南省生豬養殖區域龍頭，我們認爲公司在輕資產養殖模式和全產業鏈佈局基礎上，併購天心種業補強種豬產能儲備，有望實現快速擴張。理由如下：
緊資金爲基礎、低豬價是催化，產能或加速去化。1）緊資金：1-3Q23行業存量資金持續消耗，行業資金鍊或已進入偏緊區間；2）低豬價：供給壓力加大疊加需求修復平緩，豬價持續弱景氣。據鋼聯，12 月能繁母豬存欄環比降幅相較11 月-0.17ppt 至-2.09%，產能去化持續提速。
輕資產養殖模式、充足種豬儲備、全產業鏈佈局共築護城河。1）租賃模式輕資產擴張：公司產能擴張主要依靠租賃模式爲主導的自養模式。20-22 年，新五豐本部口徑生豬出欄增長224%至107 萬頭；2）併購天心增強種豬產能儲備：公司22 年底出資14.98 億元整合同屬湖南國資委旗下優質種豬資產天心種業。22 年天心種業母豬存欄/生豬出欄7.3/76萬頭。我們預計23 年合併口徑下母豬場/育肥場欄位同增31%/38%至31/157 萬頭；3）全產業鏈佈局提升質控及抗風險能力：佈局飼料、育種、養殖、屠宰及肉製品加工和銷售，活豬端擁有60 年供港澳活豬出口歷史，品牌端“U 鮮”冷鮮肉知名度較高。
產能擴張、降本提效、下游延伸助力公司中長期快速發展。1）產能擴張：租賃模式拓張、募投項目投產、併購整合天心共築較高出欄彈性。
我們測算公司23/24 年初能繁母豬存欄量有望達到15.6/22.5 萬頭，全年生豬出欄量有望達到300/450 萬頭，同增64%/50%；2）降本提效：
我們測算公司3Q23 完全成本或已降至17.7 元/千克左右，後續有望通過產能利用率提升、管理提效、種豬改良和營養配方優化等方式持續下降；3）下游延伸：依託全產業鏈佈局優勢，發力下游屠宰冷鏈肉品初加工及品牌食品深加工，持續強化供港澳活豬及品牌豬肉優勢。
我們與市場的最大不同？我們認爲市場尚未充分認知公司背靠地方國資委通過輕資產模式擴張的優勢，以及天心種業併購整合後產生的協同效應。
潛在催化劑：產能加速去化、生豬出欄量快速擴張、養殖完全成本下降。
盈利預測與估值
我們預計公司23~25 年EPS 分別爲-0.67 元、0.09、0.75 元。首次覆蓋給予跑贏行業評級，基於SOTP 估值法給予目標價13 元，存在25%的上漲空間，對應24 年167 億元目標市值。
風險
成本控制低於預期；豬價低於預期；出欄量低於預期；原材料成本上漲；疫情及政策風險；管理層變動風險。