我們首次覆蓋“航空發動機和燃氣輪機”熱端零部件核心配套商：萬澤股份（000534.SZ）,給予“推薦”評級，主要理由如下：
歷久彌新不斷優化業務；新材料十年磨一劍進入業績兌現期。1）醫藥領域，2019 年公司重組置入醫藥資產，置出房地產業務實現轉型。旗下內蒙雙奇是國內專注於消化和婦科微生態系統的龍頭企業，產品在細分領域具有較高市場知名度和佔有率。2019~2022 年醫藥業務保證公司具有較好的現金流；2）新材料領域，2013 年公司與中南大學戰略合作進入高溫合金及其製品賽道，此後引入多名行業前沿專家並堅持十年研發投入，形成以中南研究院爲研發中心、以深汕萬澤和上海萬澤爲主要生產基地的產研一體化格局，現成長爲“兩機”熱端零部件核心供應商，跟研型號批產將推動新材料業務邁入收穫期。
持續高研發投入沉澱深厚，積極備產迎接下游旺盛需求。1）“兩機”熱端工況惡劣，對材料及工藝要求極高，具有非常高的壁壘。2019 年以來，公司在高溫合金領域持續高研發投入，其中2022 年1.22 億元研發投入佔當期高溫合金業務收入比例68%。2）經過長期研發和產業化投入，公司能力建設效果顯著，上海萬澤2020 年最先在民用葉片領域進入量產階段，截至1H23 已接到在研新品312 個，其中完成研發轉批產69 個；同時深汕萬澤在1H23 完成一期擴產計劃。2022 年中南研究院（旗下長沙精鑄）進入批產階段。3）根據我們測算，2022 年我國航空發動機鑄造葉片市場近百億元人民幣。而根據Acumen 統計預測，2022 年全球航空發動機葉片市場規模達301 億美元，其中渦輪葉片市場達144 億美元，行業成長天花板較高。
費用管控能力快速提升；大股東增持/回購/股權激勵彰顯長期信心。1）2019~2022 年公司期間費用率自82.4%下降至62%，費用管控能力增強，伴隨新材料進入收穫期，淨利率拐點有望來臨。2）2023 年8 月25 日，公司公告實控股東萬澤集團將增持公司0.8~1.6 億元；2023 年8 月28 日，公司公告將使用1.5~3 億元回購公司股票，用於股權激勵計劃或員工持計劃，並在12月28 日將回購金額提升至2.5~5 億元；此外，2020~2023 年，公司合計實施三次股權激勵計劃，充分激發人才活力。“三箭齊發”彰顯公司長期發展信心。
投資建議：公司不斷優化業務佈局，已成爲我國醫藥微生態活菌龍頭，且在高溫合金及製品領域厚積薄發，經過十年磨礪成長爲“兩機”熱端零部件核心配套商，母合金、鑄造葉片和粉末渦輪盤產研能力非常稀缺。我們認爲隨着發動機（特種和商用）的快速發展，以及燃機的需求提升，公司正面臨較好發展機遇。預計公司2023~2025 年分別實現歸母淨利潤1.7 億、2.9 億、4.4 億元，對應PE 分別爲37x/22x/14x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：下游需求不及預期；型號批產進度不及預期；產品降價等。