分业务看，目前公司9 成以上收入来自素质素养培训课程。23H1 素质教育课程营收为2.32 亿元（占总约92%），同比增加29.80%；学业备考课程营收0.19 亿元（占总约8%），同比增长53.3%。華南頭部教育服務商，“雙減”後探索素質素養培訓公司爲中國華南地區領先民辦教育服務提供商，“雙減”後積極採取措施推進業務轉型，2021 年秋季推出針對中小學的非學科類素養課程，包括科學素養、樂愛國學、邏輯思維訓練及妙維國際素養等課程，延用旗下“樂學”品牌；目前公司業務以非學科類素養培訓業務及小部分學業教育課程爲主，同時佈局直播電商業務。
非學科培訓業務快速成長，盈利能力持續復甦
23H1 公司營收2.51 億元，同比增長31.3%，主要原因系入讀學生總人次及輔導課時數增加。23H1 毛利率41.4%同增7.7pct；歸母淨利潤爲0.43 億元，同比增長234.07%，盈利能力快速修復。
分業務看，目前公司9 成以上收入來自素質素養培訓課程。23H1 素質教育課程營收爲2.32 億元（佔總約92%），同比增加29.80%；學業備考課程營收0.19 億元（佔總約8%），同比增長53.3%。
素質教育成長空間廣闊，供給出清+需求強勁雙驅動據多鯨教育研究院估算，2023 年國內素質教育潛在市場規模將突破4787億元，2018-2023E 期間五年CAGR 預計爲15.3%；“雙減”後家長對培訓班的投入不變和增加的比例爲85%，培訓需求仍然較爲強勁。
培訓類型認定標準及監管更多交由地方，廣東省以50%爲線界定學科/非學科培訓。據廣東省教育廳，考慮學科與非學科混合型項目加大了鑑別難度，他們提出多個定性、定量組合指標，以“培訓內容”指標爲例，明確提出：培訓內容在“學科類培訓項目培訓內容範圍”所佔比例≤50%，則暫不視爲具有學科類別屬性特徵，待其他指標衡量比較後做進一步鑑定。
我們認爲，經過3 年雙減落地，未來企業發展具備相對穩定的外部環境；同時頭部企業優勢顯著，經歷疫情影響以及在當前政策監管之下，資質略差的中小機構或逐步出清，頭部品牌信任背書及資源支持下有利於獲取更大市佔。
積極轉型非學科培訓，佈局直播電商
公司積極採取轉型措施，業務不斷向素質教育傾斜。“雙減”前公司主要收入來源爲學業備考課程；“雙減”後公司自21 年秋季公司推出針對中小學的非學科類素養課程， 2021-2023H1 素質教育課程分別佔比23.56%/91.97%/92.40%，素養課程課時數由2021H1 的26.3 萬增長至2023H1的267.5 萬個，增長亮眼。
“雙減”後學習中心數量縮減，非學科培訓轉型逐步成熟後，網點數或逐步回升。截至20 年末，公司共擁有152 個學習中心，此後公司爲提高運營效率、降本增效，關閉部分經營績效未達標網點。以公司官網披露校區爲參考，目前公司共經營約90 個學習中心，基本全部集中在深圳地區，我們預計未來伴隨非學科培訓業務發展，公司或重啓網點擴張，在廣東省甚至其他省份拓展學習中心，進一步擴大市場份額戰略合作百家星耀，佈局直播電商領域，全力打造第二增強曲線。23 年4月公司與百家星耀攜手簽訂戰略合作協議，在直播電商，扶農助貧，達人孵化，知識付費領域展開深入的合作，共建賬號“思考樂甄選”，打造第二增長曲線；合作以三年爲基礎搭建，預期三年內創造15 億人民幣以上GMV。
首次覆蓋，給予“買入”評級
公司作爲華南地區教育服務領跑者，積極響應政策號召，全面推進素質教育課程，伴隨業務逐步調整、運營成熟，網點逐步擴張，市場份額有望持續提升。我們預計公司23-25 年收入分別爲6.71/9.51/12.93 億元，歸母淨利潤分別爲0.91/1.35/1.79 億，EPS 分別爲0.16/0.24/0.32 元人民幣/股。參考可比均值，給予公司24 年合理15-20xPE，對應目標價4.28-5.71 港元。
風險提示：政策風險，新業務風險，管理風險，運營成本上升風險，公司流通市值較小風險；跨市場選取可比公司風險; 測算具有主觀性風險等。
