北森控股是國內HCM SaaS 中的頭部企業
北森控股是一家一體化人力資源軟件公司，早些年通過測評軟件起步，發展至今主要通過iTalentX 平台爲企業提供雲原生SaaS 產品，以幫助企業高效地招聘、測評、管理、發展及留用人才。根據IDC 數據，北森控股在2023H1HCM SaaS 市佔率達15.1%，連續7 年市佔率維持第一，且從2021 年開始市佔率持續提升，截止FY2024H1，公司客戶達5300 多家。公司堅持公有云訂閱模式，金額留存率達到104%，公司是行業內少有的一體化HCM 軟件公司，其中核心人力模塊產品力較強，2023 財年公司收入7.51 億元，其中雲訂閱佔比達72%，ARR 超過7 億。
中國HCM SaaS 市場處於高增長階段，長坡厚雪且有一定逆週期性2021 年國內HCM 市場規模約189 億元，其中雲端HCM 解決方案市場規模爲55 億元，約佔整體市場的29%，相較美國60%的SaaS 比例仍有提升空間。HCM 軟件市場的一體化與轉雲化趨勢顯著，結合數字化趨勢，我們認爲HCM SaaS 未來有望長期保持較高的行業增速。同時在經濟增速放緩的大背景下，Core-HR 和績效管理等模塊呈現出高於整體市場增速的特性，逆週期屬性明顯。
公司龍頭屬性持續增強，報表業績持續改善
北森控股的市佔率從2021 年開始逐年提高，我們認爲背後是公司堅持一體化戰略，同時由於一級市場融資環境等原因導致競爭格局不斷改善的結果。從FY2024H1 的財務業績可以看出，在經濟增速放緩的大背景下，公司的ARR 增速，HCM 訂閱收入增速出現拐點，同時期間費用率穩步下降，經營性淨現金流與利潤狀況持續改善，表明公司的競爭力在不斷增強，龍頭屬性持續提高。
投資建議：我們認爲HCM SaaS 是一條長坡厚雪的大賽道，北森是行業中的龍頭企業，且競爭力在不斷增強。隨着公司多模塊產品售賣帶來的客單價提升和新增客戶數提升，預測FY2024-FY2026 公司總收入分別爲8.87/10.78/13.40 億元。考慮到公司的業務屬性，我們選擇金蝶國際、用友網絡、Workday、Salesforce、Ceridian、Paycom 和Paylocity 作爲可比公司，公司到2024 自然年PS 平均值爲6.36，考慮到北森的龍頭屬性、港股的流動性和公司的收入中訂閱費佔比較高，我們給予到2024 年5X 的PS，根據北森2025 財年（2024 年4 月1 日-2025 年3 月31 日）的收入預測，給予目標市值59.30 億港幣，對應股價8.27 港幣。
風險提示：港股市場流動性不及預期、宏觀經濟恢復不及預期、公司競爭格局改善的趨勢不及預期、跨市場選擇可比公司的風險