供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化：重組，已然反轉。公司在鋁產業鏈深耕多年，2019 年因公司發力高端鋁加工但投資回報週期較長、疊加河南電解鋁產能搬遷等原因，公司被實施退市風險警示。2021 年，公司經過重組,資產負債結構優化，經營狀況改善，截至2022 年末，公司ROE（攤薄）提升至8.7%，爲近10 年內最高水平。
電解鋁權益產能持續提升，鋁加工產能穩步建設。公司擁有電解鋁產能75 萬噸，包括四川廣元“綠色水電鋁”產能50 萬噸以及河南鞏義“火電鋁”產能25 萬噸。其中公司享有權益產能約50.19 萬噸，再加上今年12 月公司收購完成中孚鋁業25%股權，公司權益產能提升至63 萬噸。同時，公司鋁加工在建項目也在持續推進，鋁加工產能最終將提升至69 萬噸。再生鋁方面，公司規劃了50 萬噸項目，助力公司形成“綠色水電鋁”+“再生鋁”雙重低碳化佈局，其中年產15 萬噸UBC 合金液項目正在進行設備安裝。
三大配套產業有序生產。煤炭方面，公司擁有煤炭產能225 萬噸，經歷了停產整頓後目前120 萬噸產能已復產，另外45 萬噸正在做復產準備。電力方面，公司擁有3 臺火電機組，裝機容量合計90 萬千瓦，不僅可以滿足鞏義地區電解鋁生產，剩餘部分還可通過外售取得收入。炭素方面，公司具有年產18 萬噸炭素的生產能力，鞏義地區生產用陽極碳塊主要由其提供，目前公司正在分兩期投資建設年產30 萬噸煅後焦項目。
供需兩側深刻變化，電解鋁“類資源”屬性將逐步顯現。基於週期恢復，更重要是產業結構變革，電解鋁供需兩側都在經歷深刻的變化：
1) 供給端，國內電解鋁的電供矛盾並不在於水電，而在於風光儲新能源，電力供應或仍面臨較大挑戰；更遺憾的是，能源體系變革與新能源建設過程中，傳統能源嚴重壓縮資本開支及原料爭搶，會最終帶來電解鋁另一個生產原料——石油焦的短缺，中長期對全球電解鋁生產影響會更爲深遠。
2) 需求端，在國內保交樓、逆週期調節不斷髮力背景下，傳統需求拖累將放緩。新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動電解鋁需求趨勢性回升，全局影響正在不斷顯現出來，年均需求增速約爲2-3%。
我們維持電解鋁產業鏈景氣度或呈現螺旋式上漲的判斷，隨着價格的重塑，電解鋁行業“類資源”屬性也將被再認識。
盈利預測及投資評級：假設23-25 年電解鋁價格1.88/2.30/2.50 萬元/噸，預計公司2023/2024/2025 年實現營業收入177/212/229 億元，淨利潤分別爲11/20/23 億元，對應EPS 爲0.28/0.51/0.57 元，目前股價對應的PE 分別爲12.1/6.7/6.0 倍，24、25 年估值低於行業平均值，首次評級給予公司“買入”評級。
風險提示：商品價格波動、項目建設不及預期、行業規模測算偏差風險、研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。
