出售棒狀硅股權，回收資金55 億元：公司12 月底公告出售在棒狀硅資產戈恩斯直接持有的全部38.5%股權，交易完成後，公司持股40.3%的聯營公司徐州基金持有其100%股權，公司未來將進一步進行處置。本次交易確認賬面虧損39.7 億元，其中商譽影響24.2 億元，但回收資金54.7 億元（按此測算，出售估值0.92 倍市淨率），對資產負債表有正面影響。除戈恩斯外，公司已無其它棒狀硅資產，我們認爲出售戈恩斯將爲公司回收大量資金，有利於公司專注於顆粒硅和推進海外建廠。
擬在中東建廠，有望享受海外多晶硅高溢價：公司擬在中東建設12 萬噸顆粒硅產能，預計2024 年開工，2026 年投產，將成爲中國企業在海外的第一個多晶硅項目。由於人工、原材料成本、電價較高，公司測算其成本將比內地相同產能高2 萬元/噸。目前海外多晶硅相比內地的溢價高達8 萬元/噸。我們預計該產能投產後溢價將明顯收窄，但其單噸盈利仍將比內地高1 萬元以上。
多晶硅價格持續下跌後2 季度有望企穩反彈，顆粒硅仍存摺價：據硅業分會，緻密料單噸均價由10 月高點的8.0 萬元持續下跌至目前的5.8 萬元，隨着N 型硅片佔比快速提升，N 型料出現一定緊缺，P 型料過剩則愈發嚴重，N/P 價差擴大至0.9 萬元；N 型顆粒硅均價5.9 萬元，相比N 型棒狀硅仍折價0.9 萬元，但略高於P 型棒狀硅。我們預計短期內公司銷售均價仍將明顯低於以生產N 型料爲主的棒狀硅龍頭。1 月硅片因淡季將大幅減產，而多晶硅產量因新產能投產和生產剛性仍將增加，供過於求將加劇，我們預計1 季度多晶硅價格將繼續下跌，但N 型料因需求快速增長而下跌空間有限，隨着高成本產能退出和需求增長，2 季度有望企穩反彈。
公司將憑藉成本優勢在週期底部提高市佔率：我們將公司2023-25 年多晶硅單噸含稅均價預測由10.3/6.6/6.3 萬元下調至9.4/5.7/5.6 萬元。由於多晶硅價格跌幅超預期，我們下調2023-25 年盈利預測10%/33%/30%（暫未考慮出售戈恩斯的財務影響）。基於12 倍2024 年市盈率，將目標價下調至1.56 港元（原1.91 港元）。我們認爲，公司顆粒硅儘管存在折價，但成本爲行業最低之一，單噸盈利優勢仍然明顯，將在本輪週期底部提高市佔率，維持買入。