投资建议：健友已成长为集肝素原料药、无菌注射剂出口以及CDMO 业务为一体的综合医药企业，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，长期增长前景广阔。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为10.71/12.79/16.81 亿元，同比增长-1.81%、19.42%、31.42%，当前股价对应2023-2025 年PE 为23/19/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。海外製劑大單 品+存量產品放量，優質海外製劑出口平台企業。健友股份是中國肝素原料藥生產以及製劑出口的龍頭企業，2016 年起通過收購健進製藥獲得國內第一條FDA 認證的注射劑生產線，2019 年依諾肝素鈉注射劑獲FDA批准上市、同年健友併購美國Meitheal 快速建設海外直銷銷售渠道。目前公司在美國市場主要產品由依諾肝素鈉+非肝素注射劑組成，美國市場依諾肝素將隨着整體市場需求穩定增長，短期主要增長點來自於非肝素製劑的ANDA 數量快速增加以及大單品上市。截至2023Q3，公司及其子公司共獲得89 個ANDA批文，與國內同類公司相比，健友注射劑ANDA 數量居領先地位。此外，公司已與海南雙成就白蛋白紫杉醇、與通化東寶就甘精、賴脯和門冬胰島素在美國市場銷售展開合作，目前白紫已於2022 年3 月向FDA 遞交仿製藥ANDA 申請，胰島素產品也有望於2026 年獲批上市。非美國市場主要爲依諾肝素鈉注射劑，由於基數較小，也將快速放量。中長期來看，公司海外製劑增長將依託於生物類似物的獲批放量，美國生物類似藥市場前景空間廣闊，公司海外製劑出口有望實現持續快速增長。
肝素原料藥量價處於歷史低位，收入佔比下降週期擾動減弱。根據wind 數據，2023 年11 月肝素原料藥出口平均價格爲6116.05 美元/kg，同比下降33%，相比於2021H1 高點下降61%，目前已處於歷史低位。我們推測主要是由於疫情期間下游客戶庫存量較高、目前終端需求較弱以及廠家之間的價格競爭，隨着新一輪去庫存週期完成， 供需重回緊平衡狀態， 肝素原料藥量價將逐步恢復，有望在未來2-3 年內恢復到疫情前水平。原料藥作爲公司的存量業務，收入佔比將逐步降低，公司業績也將逐步擺脫週期性擾動。
國內製劑集採風險基本出清，未來仍將保持穩定增長。公司國內製劑銷售主要有四大產品，分別是依諾肝素、那曲肝素和達肝素、以及用於麻醉領域的苯磺順阿曲庫銨注射液， 大單品依諾肝素鈉、那曲肝素鈣注射液集採風險出清，且由於原研落標，公司低分子肝素製劑將有望實現對未分類低分子肝素製劑（藥智網數據2022 年銷售額約30 億元）及原研的進一步替代。利潤方面，集採後銷售費用節省可抵消大部分集採降價影響， 預計單支製劑淨利保持穩定。未來隨着國內ANDA 逐步報批，國內製劑板塊將實現穩定增長。
投資建議：健友已成長爲集肝素原料藥、無菌注射劑出口以及CDMO 業務爲一體的綜合醫藥企業，作爲國內藥企海外製劑出口的優秀平台企業，長期增長前景廣闊。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤爲10.71/12.79/16.81 億元，同比增長-1.81%、19.42%、31.42%，當前股價對應2023-2025 年PE 爲23/19/14倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：原材料價格上漲影響產品毛利率的風險、匯率波動影響公司匯兌收益的風險、下游需求恢復不及預期的風險、研發進度不及預期的風險。