行業發展beta 及經營alpha 助力公司快速發展壯大。復盤陽光保險的發展歷史，公司乘保險行業牌照放開大潮，2005 年以財險爲排頭兵，政策紅利下快速發展，短期內鎖定行業top10 地位；2007 年精準落子壽險業務，逐步成長爲業績貢獻的核心來源。公司股權結構分散，市場化程度高；核心管理層深耕行業多年，“一聚三強”發展戰略下，有望持續貢獻經營alpha。
人身險：NBV 表現亮眼，銀保渠道優勢顯著，量價齊升有望助力NBV 持續增長。1)價值創造能力優於同業：受疫情擾動影響和行業轉型影響，近年來A 股上市險企NBV 大幅下滑，但陽光人壽保持逆勢增長態勢，2021/2022 年NBV 同比增速分別達4.4%/0.1%，是唯一一家實現NBV 正增長的上市險企。原因之一爲新單成長性較強，2020-2022 年公司新單同比增速分別達7.6% / 4.5% /3.8%，表現優於同業；原因之二爲NBVM表現相對穩健，公司持續優化交期結構，2020-2022 年NBVM（NBV/新單保費口徑測算）分別爲9.0%/9.0%/8.7%，穩定性優於同業。受益於線下展業渠道打通、儲蓄產品需求旺盛、產品預定利率切換推動客戶需求前置釋放，2023H1 公司在高基數的基礎上NBV 同比高增37.1%，成長性持續顯現。2）銀保渠道優勢顯著：2022 年公司銀保渠道新單貢獻佔比達81.3%，以躉促期策略成效顯著，2022 年渠道長險期交新單貢獻佔比較2019 年水平+19.0pct 至39.9%；網均產能穩步提升，2022/2023H1 網均產能yoy+24.7%/+31%。“報行合一”落地後，預計銀保渠道新單保費、NBVM 將實現雙向改善，有望持續貢獻NBV 增量。
財產險：量價齊升，承保盈利能力有望持續改善。多措並舉降本增效，費用率穩步下降，綜合成本率顯著優化，2022 年陽光財險綜合成本率yoy-5.2pct 至99.9%，承保利潤達0.42 億元；其中，車險/非車險分別貢獻6.32/-5.9 億元。2023H1 財險保費 yoy+5.1%至219.29 億元，市佔率較22年+0.31pct 至3.04%；綜合成本率同比-0.3pct 至98.5%。展望未來，我們預計：1）量：隨着產品結構逐步調整到位，保費有望重回增長；2）價：優結構、控成本策略成效預計將持續顯現，助力綜合成本率持續改善。
投資端：表現相對穩健，第三方業務發展迅速。2019-2022 年公司淨/總投資收益率均值分別爲4.93%/5.68%，位居行業前列；截至2023 年6 月末，公司第三方資管業務規模佔比達48.9%，從側面顯示出市場對公司投資能力的認可。
投資分析意見：行業beta+經營alpha 雙輪驅動態勢之下，我們持續看好壽險價值的長期成長性及財險承保盈利能力的改善趨勢， 給予“買入”評級。預計公司23-25 年歸母淨利潤分別達49.14/62.29/80.48 億元，同比+0.7%/+26.8%/+29.2%，使用絕對估值法測算2024 年陽光保險價值爲649.37 億元，對應2024 年目標價爲5.74 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：監管政策趨嚴風險、長端利率下行風險、市場波動風險、港股市場遭遇極端行情。