投資建議
我們堅定看好萬物雲（2602.HK）戰略路徑優勢與核心競爭力優勢互動下的中長期發展前景，當前估值或隱含充足的中長期市值成長空間。
理由
蝶城戰略兼具業務邏輯、財務效果與想象空間。就業務邏輯，我們認爲蝶城戰略是對沖人力成本剛性上行的較優選擇，而萬物雲得益於其在一二線城市較高的項目密度以及科技化能力基礎，或爲業內最可能實現密度模型跑通的物企之一。就財務效果，我們預計2023 年公司住宅物管毛利率在蝶城改造效果開始顯現、一次性疫情成本消除及退出虧損項目綜合作用下同比升2.7ppt至12.5%，後續則有望隨改造完畢蝶城佔飽和收入比重提升而進一步提高（若中期維度佔比達5 成以上、加回併購攤銷的毛利率有望達16%左右）。就想象空間，我們建議持續關注局部裝修等蝶城內增值服務進展，以及其若憑藉成本優勢向中端物管市場下沉可帶來的額外成長空間。
住宅及商企物管業務核心競爭力領先行業。住宅端，我們估算目前萬物雲存量住宅外拓合同額（我們預計2023 全年達18 億元左右，佔其外拓合同總額7-8 成）在其目標一二線市場市佔率達3 成左右，外拓體量領先行業；未來2-3 年我們預計公司住宅物管收入有望在存量住宅外拓爲主的支撐下實現10%左右複合增長。商企端，我們認爲萬物雲在橫向拓展高潛力賽道大客戶、縱向提升能源管理等專業服務能力方面均取得進展，預計商企板塊將在設施設備管理爲主的驅動下實現未來2-3 年收入15%以上覆合增長。
短期維度利好因素或支持股價相對錶現。短期催化包括：1）入通預期，公司於2023 年10 月公告完成H股全流通，大幅提升其於2024 年3 月獲納入港股通概率；2）股份回購，公司2023 年10 月公告擬回購不超過1,280 萬股（按11 月股價區間相當於2.9-3.3 億港元），回購已於12 月11 日開啓。
盈利預測與估值
維持2023-2024 年盈利預測基本不變，引入2025 年核心淨利潤預測34.4億元，預計公司2022-2025 年核心淨利潤複合增速21%。我們預計2022-2025 年收入複合增速11%（其中住宅及商企物管貢獻收入約75%）；預計2022-2025 年核心淨利率累計提升1.7ppt至8.2%，主要由住宅物管毛利率提升拉動；預計2023-2025 年核心淨利潤分別同比增長26%/22%/15%。
維持跑贏行業評級和目標價32.4 港元，對應14/12 倍2024 年歸母/核心市盈率和40%上行空間。公司目前交易於9/8 倍2024 年歸母/核心市盈率。
風險
地產基本面不振致房企信用問題惡化；宏觀經濟不振致商企服務發展不及預期或現金流承壓；存量住宅外拓不及預期；蝶城改造提振利潤率不及預期。