一雙無形的手引導環球資金流向，這雙「手」是什麽？歸根結底是全球投資者的整體預期。

2023年，萦繞著資本市場的關鍵字是「加息」。

年度焦點：歐美齊加息抗通脹

有因必有果，加息周期的起點是超低利率。

進入2010年之後，主要發達經濟體的經濟增速顯著放緩，人口老化、經濟欠缺活力、高昂的社會福利支出等因素困擾著這些經濟體，於是各國先後通過降息和央行瘦身以刺激經濟。

日本從上世紀90年代末開始就一直維持低利率，儘管在2010年之前有過小幅向上微調，但在此之後一直保持在零利率甚至負利率水平，見下圖。

財華社從歐洲央行的數據看到，歐洲央行的降息周期始於2011年9月，一直持續到2019年9月，當時的三大利率指標：再融資利率和邊際貸款利率分别到達0和0.25%，存款利率甚至低至-0.50%。

英國央行的情況也是一樣，在2010年之後一直處於0.5%的低水平，2020年脫歐之後更低見0.1%。

全球最主要儲備貨幣美元的最近一次降息周期始於2019年8月，當年三次降息25個基點，2020年受疫情影響，一個月内兩度降息，合共降息150個基點。到2020年3月中，美國聯邦基金利率已由這次降息周期展開前的2.25%-2.50%降至0-0.25%。

由此可見，到2020年疫情對經濟的打擊顯現出來時，全球各主要發達經濟體的央行利率已處於一個極低的水平，以貨幣政策刺激經濟的可調整空間已不大。

由於美元是全球最重要的儲備貨幣，全球商品、服務均主要以美元結算，美元在全球經濟中起到一個舉足輕重的作用。

在歐美和日本等發達經濟體已實施的量化寬松背景下，美聯儲宣佈提供無限量化貨幣供應，簡單來說就是向市場無限量「泵水」，為該國的財政赤字埋單，刺激其經濟。

水多得冒泡，後果可以很嚴重。

在零成本的「水流」直推下，全球商品、服務價格水漲船高，歐美通脹迅速攀升，直至影響到選民生計。

這個時候，若放任低利率繼續保持，將可能引發「滞脹」，對歐美經濟帶來無法修補的衝擊，於是加息收水成為必然。

英國央行於2021年12月底開始加息，歐洲央行從2022年7月末起加息，而美聯儲則從2022年3月中開始加息，並且通過縮減資產負債表——減少買債規模，來從市場上「收水」。

年度變數：「不確定性」比「實際」更可怕

市場最懼怕的是不確定性，能夠掀起大風大浪的都是對「未知」的恐懼。

2022年是歐美激進加息的一年，而2023年或許稱得上是穩定加息的一年。

對比之下，2023年的不確定性要比2022年多，這是因為2022年各國通脹高企，加息大勢很明確。但是到2023年，情況不大一樣了，前期加息的影響逐漸顯現，加上疫情緩解，通脹有緩和迹象，更為重要的是歐美利率已處於一個非常高的水平，市場對於利率到頂、央行轉向降息的預期升溫。

當實際與預期出現偏差時，市場就會反應激烈，這正是美聯儲每次議息前後都會令華爾街市場大起大落的原因——可以說，2023年的資本市場主要被預期情緒拿捏著。

見下圖，率先加息的英國利率在最近似有收速迹象，但該央行的鷹派立場仍很強硬。英國央行於2022年加息3.25個百分點，2023年以來則加息1.75個百分點，到現在英國央行利率大約為5.25%。

歐洲央行的三大指標利率也在2023年9月20日之後按兵不動，存款、再融資利率和邊際貸款工具利率分别保持4.00%、4.50%和4.75%的水平。

最受關注的美聯儲，則在最近三次議息會議中維持利率不作調整，而美聯儲主席鮑威爾在最近一次議息會後聲明中暗示可能暫停加息，當前聯邦基金利率維持在5.25%-5.50%的水平。

見下表，美聯儲最近一次降息和加息周期。

在央行態度含糊、利率周期轉折之際，市場的不確定性達到峰值，進而導致資本市場波動加劇。在「不確定性」主導的市場環境下，資金走向何方？

年度論點：資金何去何從？

今年以來，道瓊斯工業平均指數和納斯達克指數分别累漲13.27%和44.03%，前者創下歷史新高，而納斯達克指數也在逼近2021年的高位紀錄。

需要注意的是，兩大指數的表現之所以如此理想，主要受到個别成分股大漲的推動，例如蘋果（AAPL.US）、英偉達（NVDA.US）、微軟（MSFT.US）等大盤股均創新高，但其他股份的表現卻不是那麽理想，例如消費股耐克（NKE.US）今年以來累跌6.49%，可口可樂（KO.US）累跌5.03%，輝瑞（PFE.US）累跌42.04%。

最直觀的表現是一級市場表現不濟，新股和再融資規模銳減：Wind的數據顯示，美股今年以來（截至2023年12月18日止）的IPO籌資規模為267億美元，明顯低於2020年時的1,533億美元和2021年的3,158億美元，僅稍高於加息周期開始的去年235億美元。

市場對資金前景的不確定性以及高利率環境下融資成本的增加，導致企業對於擴張計劃持謹慎態度。這一現象引發了連鎖反應，大量企業暫停運營，對產業鏈上下遊企業產生影響，進而減緩了整體經濟的發展速度。此外，這種狀況還對金融服務行業，如投資銀行、咨詢經紀業和會計師事務所等產生了負面影響。因此，需要關注市場資金狀況和利率環境對企業運營和經濟發展的影響，並採取有效措施加以應對。

在全球資本市場中，華爾街扮演著至關重要的角色，其投資風向標作用舉足輕重。美國共同基金作為全球規模最大、最具影響力的投資者群體，其動向直接引領著全球資本市場的走勢。

見下圖，2022年3月美聯儲開始加息以來，美國長期共同基金大多數月份都是呈現資金淨流出狀態——也就是說撤走（或是市值蒸發）的資金要多於買入的資金。

根據ICI的數據顯示，今年前十個月，共同基金新淨現金流量結構中，股權投資的淨流出幅度高達3,768.38億美元，其中美股淨流出達到3,119.54億美元，其他股權投資淨流出額為648.84億美元，混合（Hybrid）型基金（即包含股權投資、債權投資、貨幣基金等）的淨流出額為922.6億美元，債券基金投資的淨流出為105.67億美元。

既然大資金從股權、債券、商品等投資撤走，那它們去哪了？答案是貨幣基金。

2023年前十個月，美國貨幣基金的淨流入高達7,638.39億美元，相比之下，去年同期為淨流出1,667.35億美元，見下圖。

其中應稅貨基（Taxable money market fund）主要投資於短期國債、商業票據等短期投資工具，所獲得的利息收益需要繳納聯邦所得稅，應稅貨基今年前十個月的淨流入高達7,552.55億美元，相較去年同期為淨流出1,908.31億美元；免稅貨基（Tax-exempt money market fund）主要投資於州政府和地方發行的一些免稅短期證券，一般可以獲得免稅，但相對於國債或具有一定的風險溢價，今年前十個月的淨流入為85.84億美元，而去年同期為淨流入240.97億美元。

免稅貨基大筆淨流入反映投資者更青睐於投資風險較低、流動性高的短期國債，加息周期行將結束之時，資金傾向於抱持等待觀望態度，投資貨基既可以得益於高利率，又能保障流動性，在投資機會來時迅速把握。

展望2024年

歐洲央行、英國央行、美聯儲以及日本在2024年貨幣政策展望方面，尚未給出明確且一致的立場。他們時而展現出強硬的「鷹派」態度，時而又表現出溫和的「鴿派」立場，顯示出未來政策方向仍存在較大的不確定性。

不過，財華社認為，如果紅海、地緣政經等突發因素僅為短期現象，在通脹得到控制的情況下，發達經濟體的央行很有可能在2024年停止加息，並採取降息措施以刺激經濟增長。

那麽，在各類資產中，哪一類最有可能獲得收益呢？

從上述分析上來看，大資金都停泊在貨基以等候機會，也就是說有大批後備軍隨時準備入市，只等機會來臨。

2023年，加息周期對經濟的累積影響才剛剛顯現出來，傳導到實體經濟還需要時間。在這一年，我們看到眾多企業在延遲擴張計劃、大規模裁員、修正重組等，以淘汰表現欠佳的業務，節省成本提升表現，並將大筆現金以股息和回購的方式回饋給股東，這些收縮業務的影響很可能在2024年得到反映。

在2023年高估值基數的對比下，2024年的美股表現未必能追上今年。

不過，債市或將是另一回事，加息周期結束，最直接的得益者可能是債券投資，尤其美國國債。

若美聯儲落實2024年降息，「預期」將比「實際」更快地傳遞到資本市場，首先推高的將是加息周期後期發行的新國債，因為這時其票面利率最高，降息預期將壓降市場利率，這些票面利率較高的債券變得更有吸引力，實際價格將高於票面價，降息預期升溫，其價格也會隨之走高——這就是債券價格與市場利率走向相反的内在邏輯。

總而言之，央行「無形的手」繼續撥弄風雲，2024年的資本市場或依然由美聯儲主導，順勢而行應可得益，無論如何，新一年，資本市場將會更加精彩。