成長性：平台、產品、產能持續升級，看好進口替代邏輯加速兌現2023 年Q1-3 公司實現收入4.51 億元，YOY-4.05%，若剔除上年同期核酸檢測用磁珠產品影響，2023 年前三季度收入同比增長8.55%。在2023 年生物醫藥投融資與研發景氣度階段性波動下，公司核心業務色譜填料和層析介質產品實現收入3.21 億元，YOY+9.12%，市佔率仍在穩步提升。根據公司投資者交流記錄（2023 年10 月26 日），2023 年公司填料業務國內市佔率約10%，全球市佔率不到1%。我們預計2024-2025 年公司市佔率提升或將提速，驅動公司實現穩健增長，主要支撐來自：
① 從聚焦核心填料拓展到色譜平台佈局。公司2022 年已完成賽譜儀器收購併表、截至2023 年12 月已完成福立儀器第一次18.2%的股份轉讓。看好公司將色譜填料產業化的經驗推廣到儀器設備與分析耗材等整個色譜平台領域。
同時，平台佈局帶來的整體解決方案能力提升也將助力公司導入更多下游客戶。根據公司投資者交流記錄（2023 年10 月26 日），公司填料和耗材業務目標做到2 倍於市場增速，蛋白層析和液相色譜儀器目標每年有1 至2 個點的市場份額的增長。
② 重磅新品持續推出，打開下游新應用場景空間。2023 年10 月公司發佈單分散硅膠色譜填料—UniSil? Revo 系列新產品，該產品或將打破GLP-1 類多肽藥物分離純化用硅膠市場進口壟斷格局。2023 年前三個季度公司硅膠產品實現收入約4400 萬元，同比增長約16%；其中應用於GLP-1 類多肽藥物純化的硅膠產品實現500 萬元以上的銷售收入，增長尤其突出。根據公司2023 年中報披露，後續新款軟膠 Protein A 親和層析介質等多個重點新產品將陸續發佈。看好公司高研發投入下，重磅產品的持續推出持續打開下游應用場景的空間，助力國產替代加速。
③ 常熟納微、浙江納微產能建設有序推進，產業化能力升級助力承接項目漏斗釋放。2023H1 公司色譜填料和層析介質新增約630 個項目，其中抗體130個、疫苗142 個、多肽/寡核苷酸188 個；按研發階段看，新增臨床Ⅲ期項目12 個，商業化項目3 個，其餘以臨床前研究階段項目爲主。截至2023 年9月，公司擁有年產約60 噸的色譜填料與層析介質產能。隨着常熟納微40 年產噸瓊脂糖微球及10 噸葡聚糖微球在2023 年底達產、年產125 噸疫苗純化用微球項目在2023 年底投產，以及浙江納微年產600 噸生物層析介質和2噸手性藥物分離純化項目逐步開始投入建設，公司的產業化能力將加速體現，承接項目漏斗的逐步向下轉化。
④ 銷售體系調整，加速市場拓展。2023 年上半年公司將銷售體系從大分子、小分子兩個事業部調整爲按大區進行統一管理，我們看好公司積極調整營銷策略以適應當下生物醫藥發展環境。此外，公司2022 年收購美國色譜分離純化服務CRO 公司RILAS，看好其對於公司拓展北美市場業務的正面影響逐步體現。
盈利能力： 稀缺性持續，高激勵、高研發投入以支撐可持續增長高毛利率持續：在下游需求不景氣環境下，2023 年前三季度公司毛利率爲79.00%，同比基本持平，反映其產品稀缺性。持續高研發投入下，看好公司持續推出重磅產品以鑄高護城河，支撐高毛利率持續。
費用率優化趨勢明確： 2023 年前三季度公司歸母淨利率爲8.64%，同比下降約36.44pct，主要受到兩個股權激勵工具疊加影響、並表賽譜儀器影響以及研發投入大幅提升影響。根據公司公告，我們預計2023-2025 年公司每年合計股份支付費用分別爲1.33/0.90/0.51 億元。但剔除該部分費用後，我們預計：管理費用方面，賽譜儀器整合或造成部分持續性影響，但同時規模效應持續體現，預計管理費用率保持穩定；銷售費用方面，公司銷售體系改革後或延續積極的銷售策略，銷售費用率或保持穩定；研發費用方面，2023 年上半年公司研發人員數量增長15%，而平均薪酬增長45%，主要或和2022 年引進多位高端技術人才提升創新能力有關，隨着公司對於色譜填料儀器及耗材的全平台佈局，我們預計公司或持續保持較高研發投入以實現重大需求產品佈局規劃以及多領域應用場景的加速拓展。
盈利預測與估值
我們認爲，作爲國產色譜填料龍頭，公司在產品性能及客戶、項目合作案例以及項目漏斗結構方面均具有一定先發優勢，我們持續看好國產替代推動下公司業績增長的持續性。由於2023 年以來國內生物醫藥研發景氣度階段性波動超過我們此前預期，我們下調預測至2023-2025 年公司營業收入爲7.04、8.69、10.78 億元；我們預測2023-2025 年公司歸母淨利潤爲0.54、1.23、2.06 億元，同比增速分別爲-80.45%、128.09%、68.07%，對應EPS 爲0.13、0.30、0.51，2023 年12月26 日收盤價對應2023-2025 年PE 分別爲195、85、51 倍，維持“增持”評級。
風險提示
新客戶拓展不及預期的風險；存量客戶採購存在週期性導致業績波動風險；市場競爭加劇風險；新產品研發或進度不及預期風險；海外業務拓展風險