主要觀點
公司歷史回顧：擁有3 個以上零售超10 億品牌贏家時尚定位中高端女裝集團，於2007 年創立，2014 年在香港主板上市，2019 年以23.9 億港元收購Kenn Reach 全部股份，並更名爲贏家時尚。目前公司旗下有八大品牌，是國內唯一擁有3 個零售超10 億品牌的高端女裝集團，分別爲Koradior（2015 年收入超10 億元）、NAERSI（2020 年收入超10 億元）、NEXY.CO（2021 年零售額超10 億元）。
高端女裝行業：單品牌天花板低，多品牌運營能力是勝負手
根據Euromonitor 統計，2022 年中國女裝市場規模爲9842 億元，中高端女裝市場規模爲2173 億元，未來隨着中高端女裝滲透率提升及客單價提升，我們預計2033 年中高端女裝市場規模有望突破5800 億元，對應2023-2033CAGR 達9%。從競爭格局來看，相對分散，10 億以上品牌仍較爲稀缺，中國高端女裝集中度仍有提升空間。
競爭優勢：產品體系改革+多品牌運營能力
（1）公司圍繞產品力、品牌力開展精耕細作，積極推動卓越商品力體系改革，核心在於優化商品結構，商品開發流程以及改爲一年4 次訂貨會；（2）品牌孵化能力較強：具備3 個零售10 億以上品牌，公司明確不同品牌風格定位，將品牌色、品牌花融入產品設計及線下營銷，加深差異化認知，同時平台化管理架構能夠進一步保障品牌孵化能力；（3）中臺系統優化，存貨週轉好於同業。
成長驅動：店數店效驅動收入增長，淨利率仍有增長空間
（1）小品牌仍有較大開店空間；2）店效存在提升空間，未來隨着大店佔比提升，門店優化及升級，以及卓越商品體系改革成效進一步顯現，單店收入有望繼續增長；3）淨利率仍有增長空間，長期有望達20%。
投資建議
我們預計23-25 年公司收入有望達69.19/82.45/98.22 億元，同比增長22.2%/19.2%/19.1%：預計23-25 年歸母淨利潤爲8.49/10.64/13.90 億元，同比增長122.0%/25.3%/30.6%，對應23-25 年EPS 爲1.21/1.51/1.97 元，23 年12 月23 日公司收盤價14.34 港元對應PE 爲11/9/7X（1 港元=0.91 元），首次覆蓋，考慮公司大中臺體系下的多品牌孵化能力、卓越商品體系改革的高壁壘、未來店效和淨利率仍有提升空間，給予“買入”評級。
風險提示
卓越商品體系改革效果不及預期風險；行業競爭加劇風險；新品牌增長不及預期風險；系統性風險。