來源：智通財經
展望2024年，“全球資產定價之錨”可能難以像今年這般在金融市場掀起狂風驟雨。
2023年下半年以來，有着“全球資產定價之錨”稱號的10年期美債收益率瘋狂起舞，尤其對於全球股市而言可謂殺傷力十足。在10月，“全球資產定價之錨”一度升破5%這一具有里程碑意義的整數關口，狂飆至2007年以來的最高水平!
毫不誇張地說，10年期美債收益率在下半年以一己之力全面擾動全球各大風險資產走勢。但展望2024年，“全球資產定價之錨”可能難以掀起狂風巨浪全面痛擊股票等資產。
爲何10年期美債收益率榮膺“全球資產定價之錨”這一稱號?很大程度上基於10年期美債收益率是金融市場風險偏好的重要參照標的。從理論層面來看，10年期美債收益率則相當於股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的無風險利率指標r。
此外，在美債冠絕全球債市的交易規模以及美元這一特殊BUFF加持之下，10年期美債收益率曲線波動產生的溢出效應往往影響全球範圍的基準國債收益率走勢（比如英國、德國和日本等國的10年期國債收益率），進而全方位影響全球範圍金融市場。
“全球資產定價之錨”今年波動性爲何如此之劇烈，那就不得不提美聯儲主席鮑威爾等官員在今年多數時間段聲稱“美聯儲繼續保留加息選項”，並且多次強調美聯儲將在更長時間維持高利率（即higher for longer），以及美國聯邦政府預算赤字抬升背景下美財政部仍在大舉發債。
10年期美債收益率一度升破5%！2023年美債市場波動爲何如此劇烈？
智通財經觀察到，2023年7月之前，10年期美債收益率走勢可謂“波瀾不驚”，未能全面撼動股票等風險資產。但從下半年，尤其是9月美國政府停擺危機開始，直至10月底，10年期美債收益率上升之勢不可阻擋，一度升破5%這一具有里程碑意義的整數關口，並且在此期間美債市場的波動性衡量指標甚至極其罕見地超過了以高波動性而著稱的美股市場。
在10月，10年期美債收益率一度升破5%，究其背後的決定性因素主要在於以下幾點：
(1) 10月前一度升溫的通脹率，主要因低基數效應消失後，7-9月美國通脹數據似乎有着回升之勢。加之勞動力市場樂觀數據暗示美國通脹難降，因此美聯儲官員們頻繁發表鷹派措辭，在利率決議上強調將在更長時間內保持較高利率（即higher for longer）。
通脹意外上行，加之美國勞動力市場數據持續強勁，尤其是不斷升高的服務業通脹和整體薪資水平勢必刺激通脹上行，相當於通脹預期升溫，進而意味着高利率預期升溫，這也是美聯儲官員們集體發出higher for longer信號的邏輯。在這樣的背景之下，各期限美債，尤其是10年及以上的長期限美債收益率攀升幅度最爲猛烈。
(2) 美國處於歷史高位的財政赤字壓頂。隨着美國國債利息、醫療和養老金成本不斷增加，國會預算辦公室警告稱到本十年末，美國的赤字將接近新冠疫情時期的水平，預計到2030年美國赤字將達到2.13萬億美元左右。統計數據則顯示，在剛過去不久的2023財年（截至9月30日），聯邦預算赤字已飆升至1.7萬億美元，創新冠疫情之外最高水平，也就是歷史第三高債務水平。
導致預算赤字激增的主要原因包括美國財政收入下降、社會保障和醫療保險支出增加，更重要的是聯邦債務利息成本創歷史新高。
細分數據顯示，在上一財年的政府支出中，大約有6590億美元用於累計債務的淨利息，高於2022財年的4750億美元，創下歷史之最。
統計數據還顯示，上一次財年財政部利息支付總額佔國內生產總值（GDP）的比例爲3.28%，爲2001年以來的最高水平。淨利息支出佔GDP的比重爲2.5%，爲1998年以來最高。在過去的一年半里，由於美聯儲大幅加息以抗擊40年來最高通脹，利率可謂“狂飆”，美國財政部未償債務的平均利息成本上一財年爲2.97%，高於前一財年的2.07%。
赤字水平如此之高，尤其是未償還債息或將不斷攀升，自然引起市場警覺，進而不斷提高收益率來對沖“美國政府未來可能違約支付債息”的這一擔憂情緒，最直接的體現就是“期限溢價”在10月份令人印象深刻——自2021年6月以來首次回到正值區間。所謂期限溢價，指的投資者持有長期債券風險所要求的額外補償。
在10月份美債收益率飆升期間，市場對更多風險補償的需求與其說是來源美國通脹預期，不如說是源於宏觀經濟面臨不確定性環境之下，對於美國高赤字預期以及美債供應過剩擔憂情緒。
(3) 美國財政部在倖免於聯邦政府停擺後，於10月期間以出人意料的步伐大規模發債，市場則持續推高收益率。高赤字預期疊加倖免於政府停擺之後美國財政部大舉發債，兩大因素共同發力增加了市場對美國未來債務以及美國財政部償債能力的擔憂，進而推高了長期限美債收益率。
美債市場在今年面臨的其中一個不容忽視的風險就是巨額赤字預期下，美財政部發債規模屢次超出市場預期，且發債日程非常緊密。因此，市場擔憂美債的供應持續增長，可能使得美債市場供需失衡。此外，美債購買需求可能因地緣政治因素和逆全球化趨勢而放緩。
整體來看，美財政部開啓密集且大規模的發債週期，加上在今年多數時間段頻繁強調的higher for longer觀點深入人心，使得財政部債務成本預期上行。這些因素集中體現在10月期間，市場擔憂財政部發債過猛以至於未來無力償還高昂債息，期限溢價因此愈發上行，愈發刺激市場要求更高的美債收益率。
11月以來，爲何10年期美債收益率突然掉頭下行？
自11月以來，各期限美債，尤其是一度升破5%的10年期美債的收益率突然轉向暴跌，背後原因主要在於通脹下行、美財政部發債步伐超預期放緩、市場對於美債的需求強於預期、接近5%的收益率引得買盤蜂擁而至，以及最重要的原因——美聯儲12月初釋放出明年可能降息75個點子的預期。
美國財政部11月底公佈的最新發債日程顯示，美國財政部Q4融資步伐更加謹慎，在長期限美債發行量上採取了更溫和姿態。財政部四季度計劃國債淨髮行規模回落，預計四季度淨髮債規模降至7760億美元，較上一次融資會議(8月)預計的四季度淨髮行規模8520億下降760億美元。
財政部預計到年末，TGA賬戶餘額爲7500億美元，持平於8月會議的預計值。財政部放緩10年期及以上美債拍賣步伐，2到7年國債拍賣節奏不變，其中10年期美債發行計劃增70億，較上次會議公佈的數值減少20億。
在11月長期限美債拍賣期間，整體標售收益率符合市場預期，且基本上未出現供過於求局面，疊加財政部放慢發債節奏，市場對債息成本和供應過剩的擔憂降溫，加之投資者試圖在美聯儲最終啓動寬鬆週期前以及面臨不確定的宏觀環境時鎖定收益率，紛紛擁抱高達5%的無風險收益率，刺激美債收益率下行。
從理論角度來看，美聯儲降息預期升溫通常伴隨着投資者預期經濟增長放緩或通脹大幅減退。在這種情況下，債券被視爲較安全的資產，疊加降息預期下財政部債務成本下行、投資者們尋求在降息前鎖定相對較高的無風險收益率，最終市場對美債需求增加，美債價格因此提振而收益率則隨之下降。
因此，對美債價格來說，“王炸”則在於——最新FOMC點陣圖顯示，美聯儲放棄higher for longer立場。點陣圖預期中值顯示，美聯儲可能將在2024年至少降息三次，每次降息25個點子，比美聯儲官員們9月的預期激進得多。然而市場降息預期更加激進，利率期貨市場押注美聯儲明年降息超過100個點子，因此關於“降息”的炒作力量將持續支撐美股和美債走高。
展望2024年，10年期美債收益率可能難以掀起狂風驟雨
美國銀行的策略師們指出，美國國債在美聯儲首次降息之前所出現的漲勢，很可能才剛剛啓動。美銀引用的歷史數據顯示：自1988年以來，過去五個加息週期中，每逢美聯儲完成了最後一次加息，美國國債價格均會在首次降息前出現大漲。根據美銀策略師們的測算，在此期間10年期美債收益率的最大跌幅爲163個點子，平均跌幅爲107個點子。
以今年7月最後一次加息時3.87%的收益率計算，基於過往歷史週期，美銀策略師們預計到2024年5月，10年期美債收益率最低可能跌至約2.25%，按歷史平均推算則可能跌至2.8%。然而，排除歷史因素，美銀基準預測依然是，10年期美債收益率明年年底將位於4.25%，與當前水平相差不遠。
華爾街各大機構對於10年期美債收益率2024年預期可謂截然不同，道明證券認爲，預計美聯儲將於5月份啓動降息週期，並且預計降息幅度高達150個點子，因此道明證券預計10年期美債收益率有可能在一年後跌至3%。高盛集團和巴克萊銀行雖然放棄了在明年第四季度之前美聯儲拒絕降息的觀點，但預計2024年底收益率將分別爲4%和4.35%。
華爾街三大商業銀行巨頭給出的預期均低於4%這一重要整數位：摩根士丹利預計截至2024年底10年期美債收益率爲3.95%，摩根大通預期爲3.65%，花旗集團預期爲3.90%。
整體來看，華爾街金融巨頭們目前的預測中值顯示，10年期美債收益率截至2024年末將達3.98%，這與上週五收盤時3.90%的水平相差不遠，但這一最新預期明顯低於美聯儲發表降息言論前華爾街普遍預期的4.20%，也低於2023年一度創下的5%以上的高點。如果按華爾街預測中值來看，明年“全球資產定價之錨”難以像今年這般在金融市場掀起如此猛烈的狂風巨浪。
此外，國債統計平台World Government Bonds公佈的預測數據則更低，通過計量經濟學模型和趨勢跟蹤算法，該平台預計到2024年3月底，10年期美債收益率預計爲3.374%，預計截至2024 年 12 月的收益率則約爲 3.069%。
相比之下，華爾街策略師們普遍預計標普500指數成分股在2024年整體利潤規模增速有望超過10%，根據DCF模型，意味着模型分子端的現金流預期在明年有望實現高增長速度，而分母端難以實現猛烈擴張之勢。因此理論層面同樣支持上述觀點，即10年期美債收益難以像今年這般在金融市場掀起巨大風浪。
2024年，美債投資大年？
明年美聯儲開啓降息很可能將提振股票價格，並降低債券收益率。但這很大程度上取決於他們爲什麼降息。如果發生經濟衰退，長期限美債收益率將愈發受市場歡迎。長期限的美債之所以能夠爲投資者提供穩定回報，主要原因在於它們長期提供固定收益率。因此，當收益率較高時，所賺取的收益通常足以抵消大部分價格波動。
摩根大通資產管理公司全球市場策略師Hugh Gimber近日表示，如果通脹在沒有經濟衰退的情況下繼續回落至2%目標，在目前收益率接近4%的情況下購買10年期美債將是“摩根大通明年最自信的買入呼籲之一”。Baltimore Northbrook Financial財務規劃師和稅務總監Elliot Pepper近日強調，如果美聯儲基於通脹正常化開啓降息週期且最終實現經濟“軟着陸”，投資者現在開始買入美債可能是最明智的選擇之一。
具體的邏輯在於，仍然處於歷史相對較高位的無風險收益率區間刺激買盤力量，疊加降息預期愈發火熱，經濟放緩或衰退預期可能在明年升溫，因此美國國債價格有望持續攀升。Gimber表示，在經濟衰退這一悲觀情況下，美債價格將大幅上漲，收益率將下降，因爲市場預期屆時美聯儲將實施更猛烈降息。
隨着最新數據顯示，美聯儲最青睞的通脹數據——核心PCE迅速降溫、勞動力市場迅速出現裂痕，美聯儲降息週期似乎越來越近，投資者們急於鎖定接近4%的固定無風險收益率、美債避險屬性、債券凸性等因素將愈發吸引全球資金不斷投入美債市場。此外，“期限溢價”這一情形可能因美國債務壓力（本財年頭兩個月預算赤字同比增470億美元）在2024年可能繼續存在。
接近4%的10年期美債收益率可以說爲投資者提供了近十年以來最高規模的債券收益來源，幫助債券和股票等高風險高回報資產相競爭，它們還使投資組合在風險資產市場持續面臨宏觀壓力的時期更具有彈性。
在10月份10年期美債收益率徘徊於4.5%左右之際，美國銀行首席投資策略師Michael Hartnett高呼，美債將是2024年上半年表現最好的資產，該策略師強調：“目前的收益率水平爲美債帶來類似於股票的回報創造了機會，由於債券凸性，如果收益率下降100個點子將導致基準債券投資組合的回報率達到13%，而上漲100個點子則只會導致-0.2%的下跌。” 由於債券市場凸性，債券收益率上升得越高，往後再上行或者下行，計算出的回報率都相對樂觀。
有“新債王”稱號的DoubleLine Capital創始人岡拉克（Jeffrey Gundlach）近日接受採訪時表示，在美聯儲給出新的降息預測後，10年期美債收益率明年將繼續降至3開頭的低區間。他表示：“我認爲美債價格仍將上漲。我猜測，我們將在明年多數時間看到10年期美債收益率跌至3%-3.99%區間的低端。”
按照道明證券的預期，明年10年期美債收益率可能降至3%，意味着美債價格有着較大上行空間，疊加當前鎖定的較高收益率，美債提供的回報率極其樂觀。全球頂級投資機構RBC Capital Markets指出，隨着 2023 年即將結束，目前的美債綜合收益率接近 5.5%，處於過去 20 年來的最高水平之一。
從這個較高的起點來看，歷史表明各期限美債的整體回報率有望在 2024 年達到 6.6%。RBC表示，這是一個可靠的數字，但預計美債整體表現可能會更好，收益率往往只能解釋任何一年債券市場表現的約 40%，其餘則來自價格變動，這就是額外的收益來源。
RBC Capital Markets預計美債價格的上漲趨勢明年可能將給投資者帶來大約5%的額外價格方面的回報率。RBC預計，市場對降息預期的重新定價明年將全面反映在美債收益率曲線，因此預計投資者2024年將主動從現金和/或現金等價的產品轉向長期限（10年期及以上）的美債，以便在較高的收益率消失之前鎖定擁有更長期限的美債無風險收益率。
編輯/tolk