深耕電子陶瓷長達半世紀，兼顧優異的規模增長與盈利能力。三環成立於1970年，半個多世紀以來不斷深耕電子陶瓷元件及基礎材料領域，從最初的單一電阻業務發展爲目前包含通信部件、MLCC、陶瓷封裝基板等多元化產品線，近年來公司抓住行業機遇進軍的MLCC 業務有望成爲未來增長主力軍。公司業績快速增長，2013-2022 年收入和歸母淨利CAGR 分別爲10.9%和11.5%。三環利潤率長期維持高位，2018-2022 年平均毛利率和淨利率分爲爲49%和33%。

電子****內龍頭，有望複製海外巨頭拓品類成長路線。2022 年全球電子陶瓷行業規模高達1860 億元，中國市場規模高達998 億元但本土企業供應份額較小，國產替代趨勢非常明確。電子陶瓷的粉體制備方法和元件製造工藝關聯度高，依靠底層技術可拓展至下游元件領域。對比海外村田、京瓷等電子陶瓷巨頭，三環的產品線還有巨大的拓展空間。公司也確立了“材料+”戰略，通過集團層面技術平台等方式，有望複製海外陶瓷材料企業的產品線持續擴張路線。

千億MLCC 市場是三環當前重點發力突破的業務。MLCC 行業千億空間+低國產化率一直存在巨大的市場機遇。公司在17-19 年產銷兩旺的背景下，抓住產能轉移和下游需求增長的機遇，連續啓動多個項目進軍MLCC 項目，兩個募投項目合計產能達到5400 只/年。目前三環MLCC 產品市場競爭力不斷增強，持續向着拓應用領域、小型化、高容化和高品質化發展。

投資建議：公司作爲電子陶瓷龍頭，MLCC 帶來新一輪成長機遇。我們預計公司2023/2024/2025 年實現收入56.1/73.8/92.0 億元， 實現歸母淨利潤15.8/20.8/26.6 億元，以12 月22 日市值對應PE 分別爲35/26/21 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

風險提示：需求不及預期、客戶拓展不及預期、產品量產不及預期