傳統仿製藥企業通過體外併購尋找新業務增長點：2005 年成立以來，公司通過持續體外併購包括三聖藥業、威奇達製劑事業部等獲得主要品種，以及收購海力生、恩氏基因等公司股權向化藥製劑以外業務進行延伸。2020 年公司聯合投資人控股江蘇嘉逸，隨後嘉逸董事長加入仟源成爲公司董事長。從上市以來歷經多次集採及內部業務調整之後，在持續深耕化藥製劑行業的同時，公司已完成了自身產品矩陣的更新迭代。
管理層擬MBO 實現共同控制增強激勵：2023 年7 月公司發佈定增預案，擬向董事長及總裁定向增發募資1.85 億元，完成後董事長及總裁將通過本次管理層收購成爲仟源共同控制人，預計增發完成後兩人合計持股比例將提升至19.41%。定增完成後公司實際經營者與公司及股東利益關聯有望進一步深化，對未來經營管理形成有效激勵。
集採衝擊對公司存量業務盈利負面影響基本出清：上市初期公司主要品種爲注射用美洛西林鈉舒巴坦鈉、注射用阿莫西林鈉舒巴坦鈉。在歷經核心品種調出醫保目錄、主要品種集採之後，目前公司主要在售核心品種爲依巴斯汀片、鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊、磷黴素氨丁三醇散等，預計後續暫無進入國採降價風險。
戒菸藥伐尼克蘭或爲公司未來成長最大亮點：2023 年2 月子公司江蘇嘉逸伐尼克蘭獲批上市，成爲國內第3 家全規格獲批廠商。伐尼克蘭爲戒菸特效藥，原研輝瑞由於生產雜質問題已於2021 年啓動全球召回。根據衛健委數據及相關政策目標，國內目前超過3 億吸菸人群，而至2030 年15 歲以上人群吸菸率需降低至20%。結合可比國家/地區，我們預計2030 年國內伐尼克蘭市場空間有望增長至20 億元。仟源有望藉助伐尼克蘭實現營收及利潤的大幅增長。
盈利預測與估值：公司爲傳統化藥製劑企業，在售產品主要以抗感染類藥品及抗過敏藥爲主，2020 年公司通過收購江蘇嘉逸進一步擴充產品管線，2023 年2 月潛力產品伐尼克蘭獲批後續有望成爲公司收入利潤貢獻的主要品種。同年7 月公司宣佈簽署股權回購協議，與財務投資人結束投資合作，預計後續每年可節約3,200 萬元財務費用。鑑於公司目前仍爲虧損狀態，我們預計公司2023-2025 年實現營業收入8.26/10.18/11.75 億元，同比-0.4%/+23.3%/15.4% ， 預計實現歸母淨利潤0.12/0.66/1.45 億元， 同比扭虧/+464.5%/+117.8%。我們採用FCFF 絕對估值法得出公司每股價值爲11.98 元，對應市值爲28.9 億元，較當前市值仍有22.2%的上行空間，首次覆蓋並給予“買入”評級。
風險提示：集採降價風險、伐尼克蘭放量不及預期風險、商譽減值風險。