核心觀點
FY24Q3（23 年9-11 月）公司直營及批發總銷售額同比增長低雙位數，其中直營增長高雙位數，主要系線下客流恢復下店效提升驅動。新品售罄率提高帶動折扣率同比改善低單位數，FY24Q3 庫銷比略低於4 個月，庫存及折扣表現優於行業。後續展望，預計Nike 等主力品牌增速穩健，新品牌Hoka、凱樂石等快速增長。
（公司財年截至每年2 月底，FY24 爲2023/3/1-2024/2/29）事件
公司發佈FY24 第三季度營運表現公告（2023 年9 月1 日至11月30 日）：FY24Q3 單季度公司直營及批發總銷售額同比增長10%-20%低段。截至11 月30 日，直營門店毛銷售面積較8 月底季度環比增加0.5%，同比減少1.7%。
簡評
FY24Q3 店效增長驅動下直營銷售額同增高雙位數，主力品牌增速回升。公司FY24Q3 直營及批發總銷售額同比增加低雙位數，其中直營增長高雙位數，主要系同店店效增長驅動。分品牌，主力和非主力品牌銷售額均實現雙位數增長，主力品牌較非主力品牌增速差環比收窄，Neo 關店、Yeezy 限售等影響持續減弱。11月底直營毛銷售面積同比-1.7%，環比8 月底+0.5%，若剔除 Neo關店，門店數環比8 月底實現淨增長，渠道調整逐步回歸常態。
新品售罄率提升帶動折扣率同比改善，庫銷比略低於4 個月，表現優於行業。折扣率FY24Q3 同比改善低單位數，環比基本持平，折扣率改善主要系新品售罄提升及庫存管控良好；庫銷比FY24Q3略低於4 個月，同比及環比均有所改善，表現優於行業，11 月底庫存金額同比下降雙位數，環比8 月底基本持平。
後續展望：在折扣率改善、直營佔比提升等帶動下FY24H2 利潤率有望延續改善；FY25 渠道調整預計有望逐步回歸常態；公司持續增加新品牌佈局，23 年新增與Hoka、凱樂石等品牌合作，其均處於快速成長期，持續貢獻增量；投資戶外零售商冷山、內容機構山系文化，佈局戶外，11 月首家戶外集合店GOEASY 開業。
盈利預測：預計FY2024-2026 年公司營業收入爲302.6、335.6、371.9 億元，同比增長11.8%、10.9%、10.8%；實現歸母淨利潤23.0、26.6、29.9 億元，同比增長25.4%、15.4%、12.5%；對應最新估值P/E 爲15.0x、13.0x、11.6x，維持“買入”評級。（公司財年截至每年2 月底，FY24 爲2023/3/1-2024/2/29）
風險提示：
零售折扣率加深，影響品牌利潤率：23 年底運動服飾行業庫存普遍處於高位，若部分品牌通過加深折扣率進行庫存去化，將加劇行業價格競爭，進而影響公司旗下銷售品牌的折扣率水平，折扣率加深將對品牌的利潤率造成影響。
流水復甦進展及幅度不及預期：預計隨着消費的逐步復甦，公司各品牌的流水錶現也將直接受益，如果公司各品牌的流水復甦進展或幅度不及預期，將影響公司的營運表現。
與新品牌合作進度不及預期：與新品牌增加合作是公司重要的營收及利潤增量來源，或與新品牌合作進度不及預期，將直接影響公司業績表現。