公司近况

近期我们参加了公司2024 年全球合作伙伴大会，会中管理层与投资者进行了深入交流。

评论

料受消费疲弱及高基数影响2H23 增长有所放缓，常温白奶仍为主要增长驱动力。我们预计蒙牛2H23 液态奶收入同比实现低个位数增长，环比有所放缓，主因受消费疲弱及去年同期高基数等影响。分品类看，我们预计2H主要增长品类仍为常温白奶，其中2023 年特仑苏收入保持双位数增长，基础白奶实现中高个位数增长，据尼尔森数据显示2023 年大白奶整体市场份额反超竞争对手；其他品类方面，我们预计今年乳饮料收入同比基本持平，常温酸奶同比仍下滑，低温酸奶则逆势实现正增长，彰显公司在低温酸奶一贯以来价值主张的成效显现。国际业务方面，我们预计境外艾雪全年收入有望同增20%以上，延续此前较好势头，贝拉米受益于跨境电商恢复及低基数同比明显改善，增速或超40%。我们预计全年内生收入增长中低个位数，含妙可蓝多并表后收入实现中高个位数增长。

料全年OPM提升50bps，净利润或受联营公司及减值等扰动。我们草根调研显示2H线下价格竞争相对理性，特仑苏价盘相对稳定，公司适当针对基础白奶价格促销消化过剩奶源。受益于奶价下降及低基数，我们预计2H23公司毛利率同比改善；费用方面，考虑广告费用低基数，我们预计2H23 销售费用率或同比上行；整体看，我们预计2H23 OPM高基数下小幅承压，全年OPM提升50bps。考虑联营公司现代牧业、圣牧利润同比下降，以及2H大包粉减值风险，我们预计全年净利润或受扰动。

估值安全边际充足，长期投资价值凸显。展望明年，我们预计公司白奶及鲜奶业务经营仍有较高韧性，此外公司在低温酸奶、奶酪、泛营养健康、国际化等领域持续拓展，大白奶及新业务有望继续驱动整体收入增长。另一方面，公司未来仍坚持高质量发展，持续提高盈利能力，我们预计公司将从产品结构优化、营销效率提高等方面，开源节流实现净利率提升。中长期看，我们看好公司未来基本面稳健增长趋势。此外，我们预计公司自23 年开始或提高分红率，目前2023 年估值约15xPE，若假设50%分红，隐含股息回报率约3.4%；公司当前股价安全边际充足，长期投资价值凸显。

盈利预测与估值

公司交易在15/12 倍23/24 年P/E。考虑需求疲弱，下调2023/24 年盈利预测11%/11%至52/60 亿元；考虑市场估值下行，下调目标价21%至30 港币，对应21/17 倍23/24 年P/E和38%股价上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

需求疲弱，竞争加剧，原材料价格波动。