肝素制剂：1）国内市场：公司获批品种包括依诺肝素钠、那屈肝素钙和达肝素钠，其中公司依诺和那屈肝素中标第8 批集采。健友：肝素+無菌 注射劑業務相輔相成，助力公司登上全球舞臺
公司自成立後以標準肝素業務切入肝素行業，後逐漸完成對低分子肝素製劑的研發。並通過肝素API 出口較早涉足出口業務，後於16 年收購健進製藥實現對美國無菌製劑市場的切入，又通過19 年收購美國Meitheal 進一步完善海外市場營銷渠道。基於公司在肝素領域的積累，依諾肝素作爲大品種助力公司打開美國市場並提升競爭力，目前依諾肝素製劑的美國市佔率已達30%。同時基於公司在美國市場銷售能力及競爭力的不斷提升，將持續發力美國無菌注射劑市場。二者相輔相成，助力公司登上全球舞臺。
肝素：系公司的基石業務，實現API+製劑一體化發展肝素API：受上游供給及下游需求共同影響：上游供給由豬小腸數量及API 企業收儲情況決定，下游需求則由製劑需求和製劑企業收儲情況決定。今年來肝素粗品和API 價格呈下降趨勢，我們認爲其原因主要系終端去庫存及上游供給相對過剩。短期來看仍面臨去庫存及廠商價格博弈等影響，但我們判斷基於今年來我國自繁自養生豬養殖利潤持續虧損，生豬產能有望進一步去化，並伴隨終端庫存逐漸消化，需求和供給端將有望回歸緊平衡爲肝素API 企業帶來利潤回升。同時，我們對比了可比公司肝素API 毛利率水平，健友處於同行較高水平，表明公司在收儲方面具有較優秀的經驗和戰略目光，也有望助力公司持續提升競爭力。
肝素製劑：1）國內市場：公司獲批品種包括依諾肝素鈉、那屈肝素鈣和達肝素鈉，其中公司依諾和那屈肝素中標第8 批集採。
我們認爲集採對公司影響相對可控，且影響已基本於今年落地，未來增量邏輯爲：肝素製劑滲透率提升和臨床應用擴大+對未分類低分子肝素製劑的替代（22 年銷售額15.55 億元）+集採下原研替代（原研集採均爲中標）。2）海外市場：公司海外獲批品種包括肝素鈉及依諾肝素注射液。根據Frost&Sullivan ，19 年全球肝素製劑市場規模爲47.49 億美元，其中依諾肝素製劑佔比最高規模爲27.36 億美元，預計19-25 年CAGR 爲10.1%。根據IQVIA（2020），全球依諾肝素製劑市場佔比爲歐洲（52%）/美國和加拿大（27%）/其它國家（26.8%）/日本（0.3%）。我們認爲公司未來海外肝素核心增量邏輯爲：需求提升+美國肝素週期性供應短缺的機遇+對於除美國市場外其他國家和地區的開拓。
?無菌注射劑：中美市場雙輪驅動，助力公司打開成長空間
美國市場：背靠增量邏輯支撐，有望實現快速增長 增量邏輯1：存量ANDA 市佔率提升+潛在增量ANDA 大品種。
根據Bloomberg，公司存量ANDA 品種對應美國市場銷售額超170 億美元，且公司產品獲批後市佔率提升趨勢明顯，故看好後續市佔率提升所帶來的增量貢獻。同時，對比公司已有產能但未在中美進行報批的品種，潛在增量ANDA 品種對應美國市場銷售額超百億美元且多爲大品種，故展望未來有望爲公司帶來增量。
增量邏輯2：發揮平台優勢攜手合作夥伴進入美國複雜製劑和生物藥類似物市場。公司已與海南雙成和通化東寶就注射用紫杉醇（白蛋白結合型）（根據Fierce Pharma ，21 年原研銷售額8.98億美元）和甘精、賴脯和門冬胰島素（根據Bloomberg，22 年三者合計銷售額249.4 億美元）的美國市場展開合作。據我們下文分析，美國生物類似藥市場有望迎來黃金髮展期，公司進軍美國生物類似藥市場前景空間廣闊。
中國市場：主要邏輯系“中美雙報+集採放量”，品種數量申報空間仍較大。公司已在中國獲批13 個注射劑品種中其中8 個爲中美雙報；正在審評審批的8 個仿製藥品種中有7 個產品已經在美國獲批。美國目前共實現47 個藥物品種的報批，同時ANDA 數量還在不斷增加。故中美雙報品種數量空間仍較大，看好公司後續在國內持續落地中美雙報品種並通過集採中標持續放量。
業績預測及投資建議
公司系全球肝素原料藥出口龍頭及中國無菌注射劑出海龍頭，展望未來公司的肝素業務及無菌注射劑業務有望持續爲公司帶來增量。同時公司持續發揮平台優勢攜手合作夥伴進入美國複雜製劑及生物類似藥領域，市場空間大。考慮到公司肝素原料藥受終端去庫存等影響，我們將前期23 年的營收預測從61.33 億元調整至41.94 億元，對應EPS 從1.52 調整至0.66 元；並新增24 年和25年預測，營業收入預測爲51.85/64.92 億元，對應EPS 分別爲0.87/1.14 元。根據2023 年12 月15 日收盤價15.43 元/股，對應PE 分別爲23/18/14 倍，維持“買入”評級。
風險提示
原材料價格上漲；匯率波動對公司業務造成不確定性；製劑市場格局變化；下游需求不及預期；新藥研發不及預期風險
