供股获超额认购，募资61.5 亿元用于改扩建

浙江沪杭甬于12 月14 日完成供股（10 供3.8 股），即上市以来的首次权益融资，供股获得超额认购。发行价格为4.06 港元/股。募集资金人民币61.5亿元主要用于公路改扩建。路产收购进程加速。公司在9 月收购甬台温高速15%权益和黄衢南高速100%权益，同时公司拟与招商公路联合收购永蓝高速60%权益。考虑今年以来车流量复苏与资产收购利好，我们上调2023/24/25 年归母净利预测0.6/2.5/1.3%至50.3/56.5/60.7 亿元。考虑供股/路产收购/改扩建对股本和现金流的综合影响，我们调整目标价至6.40 港币（前值7.96 港币），仍基于分部估值法，其中公路贴现率WACC 为6.8%。公司承诺2023-2025 分红提高至可分配利润的75%（2020/21/22 为68/47/60%）。

据此，我们预计2023 DPS 为0.42 元，对应股息率9.2%。维持“买入”。

高速公路计划改扩建，有望延长经营期限

募集资金拟用于：1）高速公路改扩建不超过人民币55 亿元；2）补充流动资金等不超过人民币10 亿元。公司有多个高速公路项目的经营期限在2030年前后集中到期，剩余期限较短，通过改扩建可延长收费期。其中，甬金高速金华段、甬金高速绍兴段、乍嘉苏高速改扩建拟于2023 年底开工并于2027 年竣工。项目总投资不超过350 亿元（含政府出资），按20%资本金率与权益比例测算，公司资本性投资约50 亿元。公司预计改扩建IRR 在6%以上。项目完成后经营期限或可延长25 年。我们预计，项目施工前两年，车流量受影响较小；施工后两年，因涉及两侧并宽，交通导改或使车辆分流至平行道路；项目完成后，通行能力将大幅提升，或吸引车辆大幅回升。

收购进程加速，陆续收购三项路产

供股降低公司资产负债率，为投资创造空间。公司在23 年9 月向大股东收购甬台温高速15%权益和黄衢南高速100%权益，交易价格分别为8.16 亿元与0.17 亿元，剩余收费期分别为6.7 年和12 年，公司预计两项路产收购IRR 均在8%以上（公告9/28&10/9）。公司拟与招商公路成立合营公司（股权比例为50:50、公司出资13.4 亿元）收购永蓝高速60%权益，剩余收费期约21.2 年。我们预计收购三项路产对净利润有小幅利好。

利率下行期间，高股息具有吸引力

估值具有吸引力。按12/14 收盘价测算公司2023 股息率为9.2%，显著高于过去10 年均值（5.7%）；股息率减无风险利率的息差（420bp）也高于过去10 年均值（350bp）。联储释放降息信号，利好高股息资产估值提升。

风险提示：车流量增速低于预期，A 股市场成交量低于预期，路网分流程度高于预期，收费标准下调，资产收购终止。