供股獲超額認購，募資61.5 億元用於改擴建
浙江滬杭甬於12 月14 日完成供股（10 供3.8 股），即上市以來的首次權益融資，供股獲得超額認購。發行價格爲4.06 港元/股。募集資金人民幣61.5億元主要用於公路改擴建。路產收購進程加速。公司在9 月收購甬臺溫高速15%權益和黃衢南高速100%權益，同時公司擬與招商公路聯合收購永藍高速60%權益。考慮今年以來車流量復甦與資產收購利好，我們上調2023/24/25 年歸母淨利預測0.6/2.5/1.3%至50.3/56.5/60.7 億元。考慮供股/路產收購/改擴建對股本和現金流的綜合影響，我們調整目標價至6.40 港幣（前值7.96 港幣），仍基於分部估值法，其中公路貼現率WACC 爲6.8%。公司承諾2023-2025 分紅提高至可分配利潤的75%（2020/21/22 爲68/47/60%）。
據此，我們預計2023 DPS 爲0.42 元，對應股息率9.2%。維持“買入”。
高速公路計劃改擴建，有望延長經營期限
募集資金擬用於：1）高速公路改擴建不超過人民幣55 億元；2）補充流動資金等不超過人民幣10 億元。公司有多個高速公路項目的經營期限在2030年前後集中到期，剩餘期限較短，通過改擴建可延長收費期。其中，甬金高速金華段、甬金高速紹興段、乍嘉蘇高速改擴建擬於2023 年底開工並於2027 年竣工。項目總投資不超過350 億元（含政府出資），按20%資本金率與權益比例測算，公司資本性投資約50 億元。公司預計改擴建IRR 在6%以上。項目完成後經營期限或可延長25 年。我們預計，項目施工前兩年，車流量受影響較小；施工後兩年，因涉及兩側並寬，交通導改或使車輛分流至平行道路；項目完成後，通行能力將大幅提升，或吸引車輛大幅回升。
收購進程加速，陸續收購三項路產
供股降低公司資產負債率，爲投資創造空間。公司在23 年9 月向大股東收購甬臺溫高速15%權益和黃衢南高速100%權益，交易價格分別爲8.16 億元與0.17 億元，剩餘收費期分別爲6.7 年和12 年，公司預計兩項路產收購IRR 均在8%以上（公告9/28&10/9）。公司擬與招商公路成立合營公司（股權比例爲50:50、公司出資13.4 億元）收購永藍高速60%權益，剩餘收費期約21.2 年。我們預計收購三項路產對淨利潤有小幅利好。
利率下行期間，高股息具有吸引力
估值具有吸引力。按12/14 收盤價測算公司2023 股息率爲9.2%，顯著高於過去10 年均值（5.7%）；股息率減無風險利率的息差（420bp）也高於過去10 年均值（350bp）。聯儲釋放降息信號，利好高股息資產估值提升。
風險提示：車流量增速低於預期，A 股市場成交量低於預期，路網分流程度高於預期，收費標準下調，資產收購終止。