投資要點：
傳統業務板塊爲公司貢獻穩定現金流。公司主要從事重組蛋白藥物和微生態製劑的研發、生產和銷售，2022 年營收中90%來自4 款產品，分別是人促紅素（依普定）、人干擾素α1b（賽若金）、人粒細胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二聯活菌（常樂康），上述4 款產品在各自細分領域的市場份額處於領先地位。但在國內集採背景下，非獨家產品面臨降價壓力，公司通過加大覆蓋、對傳統產品進行長效化的改造以及孵化新品，有望維持傳統領域業務的穩定，爲公司貢獻穩定現金流。
成熟海外商業化平台+快速產品引進，打造第二增長曲線。根據IMS 的預測，未來新興市場藥品增速高於發達國家，成爲全球藥品市場增長的主要驅動力。新興市場潛力巨大，國外生物藥公司越來越注重新興市場，國內則鼓勵醫藥企業積極開拓新興市場。科興經過20多年的海外耕耘，在海外產品註冊、海外開拓和營銷、海外GMP 合規審計等方面積累了豐富資源與商業化經驗，已通過巴西、菲律賓、印度尼西亞等約40 個國家和地區的市場準入並實現銷售，銷售網絡已100%覆蓋人口過億的新興國家市場。公司將海外商業化作爲重要戰略之一，當前主要聚焦新興市場，未來逐步向成熟市場延伸。公司從2021 年開始通過引進產品的方式快速擴充產品池，已引進9 款產品，進度上，埃及藥監局對英夫利西單抗和貝伐珠單抗完成了現場GMP 審計，大產品白蛋白紫杉醇產線的歐盟GMP 認證現場檢查將於2024年1月底進行，巴西藥監局對英夫利昔單抗的現場GMP審計將於2024年1 月進行。若海外註冊順利推進，引進產品將於2024 年開始在海外實現商業化。
積極培育生物經濟新產業。積極培育孵化動物疫苗、合成生物等新產業，建設新型基因工程載體疫苗技術平台、合成生物技術平台，推動相關產品的開發和產業化。科興動保已完成13 個產品管線的構建，並完成 3 個產品攻毒保護實驗。合成生物學方面，已引進α-酮戊二酸和5-氨基乙酰丙酸兩個品種，具有廣闊的應用前景，2023 年將進入量產。
首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司2023-2025 年實現營業收入13.94/15.45/19.12億元，同比+6.0%/+10.8%/+23.8%，實現歸母淨利潤-0.7/0.08/1.08 億元，當前股價對應2024-2025年PE爲472X/37X。採用 FCFF 絕對估值法得出科興製藥每股價值爲24.84元，對應市值約49.43 億元，較當前（12 月12 日）股價仍有 23%的上行空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：海外審評進度延遲風險、銷售放量不及預期風險、匯率波動風險。