投资要点：

传统业务板块为公司贡献稳定现金流。公司主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产和销售，2022 年营收中90%来自4 款产品，分别是人促红素（依普定）、人干扰素α1b（赛若金）、人粒细胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二联活菌（常乐康），上述4 款产品在各自细分领域的市场份额处于领先地位。但在国内集采背景下，非独家产品面临降价压力，公司通过加大覆盖、对传统产品进行长效化的改造以及孵化新品，有望维持传统领域业务的稳定，为公司贡献稳定现金流。

成熟海外商业化平台+快速产品引进，打造第二增长曲线。根据IMS 的预测，未来新兴市场药品增速高于发达国家，成为全球药品市场增长的主要驱动力。新兴市场潜力巨大，国外生物药公司越来越注重新兴市场，国内则鼓励医药企业积极开拓新兴市场。科兴经过20多年的海外耕耘，在海外产品注册、海外开拓和营销、海外GMP 合规审计等方面积累了丰富资源与商业化经验，已通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40 个国家和地区的市场准入并实现销售，销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。公司将海外商业化作为重要战略之一，当前主要聚焦新兴市场，未来逐步向成熟市场延伸。公司从2021 年开始通过引进产品的方式快速扩充产品池，已引进9 款产品，进度上，埃及药监局对英夫利西单抗和贝伐珠单抗完成了现场GMP 审计，大产品白蛋白紫杉醇产线的欧盟GMP 认证现场检查将于2024年1月底进行，巴西药监局对英夫利昔单抗的现场GMP审计将于2024年1 月进行。若海外注册顺利推进，引进产品将于2024 年开始在海外实现商业化。

积极培育生物经济新产业。积极培育孵化动物疫苗、合成生物等新产业，建设新型基因工程载体疫苗技术平台、合成生物技术平台，推动相关产品的开发和产业化。科兴动保已完成13 个产品管线的构建，并完成 3 个产品攻毒保护实验。合成生物学方面，已引进α-酮戊二酸和5-氨基乙酰丙酸两个品种，具有广阔的应用前景，2023 年将进入量产。

首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2023-2025 年实现营业收入13.94/15.45/19.12亿元，同比+6.0%/+10.8%/+23.8%，实现归母净利润-0.7/0.08/1.08 亿元，当前股价对应2024-2025年PE为472X/37X。采用 FCFF 绝对估值法得出科兴制药每股价值为24.84元，对应市值约49.43 亿元，较当前（12 月12 日）股价仍有 23%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：海外审评进度延迟风险、销售放量不及预期风险、汇率波动风险。