贵金属：趋势未止，节奏渐进。我们认为，一方面中期来看美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立；另一方面，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，或将推动金价进入新高度。而在贵金属上行第二阶段，白银也具备较好弹性。水口山注入，賦予公司貴金屬資源屬性。23Q1，水口山礦業注入上市公司，公司從純冶煉企業轉型爲採選冶一體化企業，新增優質金銀等貴金屬資源，根據公司公告，水口山康家灣礦段金金屬量39.8 噸、平均品位3.10g/t，銀金屬量1,321.40 噸、平均品位103.17g/t，資源品位位於行業前列。2020-2021 年水口山礦產金產量在1-1.5噸，目前，水口山的採礦規模爲65 萬噸/年，根據《水口山鉛鋅礦開發利用方案》，礦山設計採選規模爲80 萬噸/年，預計2023 年底完成，公司礦產金的產量將從目前的1.5 噸提升至1.85 噸，產量有望增長25%左右。
鋅冶煉市佔率全國領先，成本優勢顯著。公司已形成30 萬噸鋅冶煉產能、38 萬噸鋅基合金深加工產能，鋅產品總產能68 萬噸，位居全國首位。2022 年國內鋅產量680萬噸，公司2022 年鋅產量65 萬噸，市佔率10%左右，穩居行業前列。除此之外，公司在鋅領域，深化產品結構調整，2022 年鋅鋁鎂合金的市場佔有率從5%提升到25%。公司鋅產品成本領先同行，比行業平均成本低10%左右，2022 年公司鋅及鋅合金業務的毛利率爲3%，保持行業領先水平。
背靠礦業央企五礦集團，經營穩健，成長潛力有待進一步釋放。公司股權結構穩定，公司控股股東爲湖南有色金屬集團有限公司（“湖南有色”），五礦集團爲湖南有色的全資股東。公司背靠礦業央企五礦集團，經營穩健，陸續整合集團相關資產，其中水口山的注入大幅增厚公司業績水平，2023 年Q1-Q3 公司歸母淨利潤5.31 億元，同比+25.43%，同時資源端利潤貢獻佔比顯著提升；2023 年Q4 公司擬以現金方式向水口山集團購買其持有的五礦銅業100%股權，進軍電解銅板塊，進一步增厚上市公司盈利能力。作爲集團重要上市平台，公司未來增長潛力有望進一步釋放。
貴金屬：趨勢未止，節奏漸進。我們認爲，一方面中期來看美國經濟回落難以避免，當前4.0%左右的遠端名義利率離經濟底部的1.5%有較大回落空間，隨着失業率的觸底回升，貴金屬價格拐點正式確立；另一方面，美元信用擔憂及隨之而來的央行購金攀升，或將推動金價進入新高度。而在貴金屬上行第二階段，白銀也具備較好彈性。
盈利預測及投資評級：公司背靠礦業央企五礦集團，經營穩健，水口山注入賦予公司資源屬性， 未來發展潛力有望進一步釋放。我們假設2023-2025 年金價爲440/470/490 元/克， 鋅價假設爲2.20/2.25/2.30 萬元/噸； 礦產金產量分別爲1.50/1.80/1.85 噸，鋅及鋅合金產銷量均爲68 萬噸。預計公司2023-2025 年實現歸母淨利潤分別爲6.95/8.75/10.99 億元，目前股價爲7.82 元，對應PE 分別爲12/10/8x。
貴金屬資源業務顯著增厚公司盈利，我們認爲市場低估了公司整體業務的估值水平，存在修復潛力，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟超預期波動、公司產品訂單及產能釋放不及預期的風險、行業競爭激烈導致加工費下滑風險、成本上漲、價格不及預期等風險、生產安全檢查力度超預期風險、研報使用信息更新不及時風險、模型測算誤差風險等。
