本报告导读：

民生银行此前风控模式较粗放，历史包袱重，拖累了业绩与估值表现。2023 年以来资产质量向好，新生成不良风险降低，后续资产质量改善空间较大，业绩修复可期。

摘要：

投资建议： 对民生银行2023-2025 年的净利润增速预测为4.47%/9.49%/11.99%，对应2023-2025 年EPS0.77/0.85/0.96 元。首次覆盖给予目标价3.96 港元，对应2023 年0.30 倍PB，首次覆盖给予增持评级。

民营股东仍占据主导地位。民生银行是国内第一家完全由民营企业出资设立的全国性股份制商业银行，股权结构较分散，发展早期时股权变更频繁。2023Q3 前十大股东仍然以民营企业为主，单一民企股东持股不超过5%，国资的持股比例不大。尽管2020 年起民生银行前十大股东已基本稳定，但目前泛海等大股东股份受冻结或质押，股权的稳定性有待持续观察。

资产质量拐点初现。①历史包袱逐步出清：民生银行过往风控模式较为粗放，经历了多次风险事件，其中小微、IT 业和采矿业风险已经逐步出清；②当前资产质量压力主要来自房地产业，但风险可控：存量风险敞口集中在表内贷款，对公房地产贷款占比也有减小，表内外其他授信业务和非授信业务的规模明显压降；民生银行风险暴露较充分，相关拨备计提充足，整体风险可控；③资产质量各项指标均有改善，不良新生成风险降低，信用成本下行使盈利能力修复，未来业绩可期。

盈利能力偏弱，主因是息差低。民生银行ROE 水平明显低于同业，主要是净息差水平较低，其中①资产端：民生银行在2020 年后贷款多投向了基建业和制造业，风险偏好降低叠加疫情影响下零售贷款增长乏力，导致民生银行生息资产收益率下降速度快于同业；②负债端：

存款成本较高拖累了计息负债成本率表现，好在民生银行已经转变了负债经营理念，后续可进一步期待存款成本改善。支出端的信用减值损失明显下降，且免税效应明显。

风险提示：股东经营风险的潜在拖累；部分行业风险超预期暴露。