投資要點
多措施並行促發展，23Q3 業績同比高增長
公司積極開拓產品市場，加快技術創新速度，持續進行工藝改進和成本控制工作，23Q3 業績同比實現高增長。23Q3 公司實現營收14.77 億元，同比增長39.30%，環比增長2.54%；歸母淨利潤4.11 億元，同比增長35.44%，環比減少0.05%；扣非歸母淨利潤3.09 億元，同比增長32.44%，環比減少6.18%；毛利率39.88%，同比增長1.06pct，環比減少0.11pct；淨利率27.87%，同比減少0.79pct，環比減少0.70pct。23Q3 單季研發費用1.56 億元，同比增長56.80%，環比增長25.30%。
MLCC：本土化供應勢在必行，突破超高容勢不可擋三環集團專注於電子元件及其基礎材料的研發、生產和銷售，主要產品包括電子元件及材料、半導體部件、通信部件等，可廣泛應用於電子、通信、消費類電子產品、工業用電子設備和新能源等領域。其中，光通信用陶瓷插芯、片式電阻用氧化鋁陶瓷基板、半導體陶瓷封裝基座等產品產銷量均居全球前列。
隨着5G、智能手機、物聯網以及汽車等行業的快速發展，電子元器件市場需求快速增長，其中MLCC 是世界上用量最大、發展最快的基礎元件之一。根據中國電子元件行業協會數據，2022 年全球MLCC 市場規模約1204 億元，其中中國市場規模達到596 億元。競爭格局方面，中國電子元件行業協會數據顯示，2021 年日企市佔率最高，達到54%，中國大陸MLCC 製造商約佔全球7%的份額。近年來，中國MLCC 進出口數量逐年增加，但進口量長期高於出口量，且差值呈現逐年擴大的趨勢。根據海關總署數據，2023 年前十個月我國MLCC 淨進口量達到8546億顆，高於去年同期的7126 億顆，反映出我國MLCC 產品進口依賴度高，國產替代空間廣闊。從產品結構看，進口MLCC 以高性能爲主，出口MLCC 集中在中低端領域，反映了國內市場對高性能MLCC 的高需求的同時，揭示了本土MLCC 產業在高性能、高容量產品方面仍有待開發的市場潛力。
爲解決應力斷裂、嘯叫等行業痛點，三環集團不斷加大對MLCC 技術研發創新和產能擴充的投入，現已推出高容高壓、高強度N、高強度C、高頻四大產品系列。
1）高容高壓系列：產品突破材料高介電常數，疊層更多、介質層及電極層厚度更薄，適用於對成本和尺寸要求較高的領域。2）高強度N 系列：產品通過對內部疊層設計進行優化，實現印刷電極等分設計的交錯疊層新結構設計，有效改善產品抵禦機械應力斷裂的能力及彎曲性能。3）高強度C 系列：產品具有的超強延展性可緩衝外部衝擊，適用於易受不良機械應力產生斷裂風險的場合。4）高頻系列：產品採用銅電極替代鎳電極，可讓產品在高頻狀態下展示出低ESR，高Q 的特點，適用於低損耗、應用帶寬要求高的電路中。
在高容MLCC 領域，三環集團MLCC 產品已完成介質層從單層5μm 膜厚到1μm 膜厚的飛躍、堆疊層數達1000 層的突破，以及0201 及以上尺寸高容產品較大規模的量產，並率先在各終端應用領域的頭部企業得到大批量應用。展望未來，公司將力爭實現0805-100μF、1206-220μF 中大尺寸高容規格和01005~0603 等中小尺寸更高容量規格的開發與量產，預計於2025 年實現高容系列年產量數千億只的擴產目標。
新能源：掌握SOFC/SOEC 全技術鏈條量產能力，210KW 發電系統通過驗收在雙碳目標指引下，SOFC/SOEC 技術作爲重要的燃料電池/氫能技術實現了快速發展。經過近20 年的持續投入與技術攻關，三環集團現已成爲全球SOFC/SOEC產業鏈的核心環節之一，掌握從材料、單電池、電堆、到系統的SOFC/SOEC 全技術鏈條研發及量產能力，擁有超50 項核心專利，率先推出國內首臺35kW 和50kW 大功率SOFC 發電系統，並牽頭承擔“十三五”“十四五”國家重點研發計劃，致力於爲“碳達峯、碳中和”過程中的可再生能源高效利用，提供安全、可靠的新能源技術替代支持。
2023 年1 月，公司開展的“210kW 高溫燃料電池發電系統研發與應用示範項目”順利通過驗收。該燃料電池發電系統的研發貫穿了全技術鏈條，成功創新了我國首臺套百千瓦級陶瓷燃料電池發電系統示範應用，裝機容量突破210kW，交流發電淨效率高達64.1%，熱電聯供綜合效率達91.2%，技術指標達到國際先進水平。
投資建議：我們預計2023-2025 年，公司營收分別爲56.22/71.28/89.30 億元，同比分別爲9.2%/26.8%/25.3%，歸母淨利潤分別爲15.55/20.48/25.85 億元，同比分別爲3.3%/31.7%/26.2%；PE 分別爲35.7/27.1/21.5。三環集團持續加大對MLCC技術研發創新和產能擴充的投入，緊抓MLCC 國產化、高端化帶來的新機遇，預計於2025 年實現高容系列年產量數千億只的擴產目標；在新能源領域，公司成功掌握SOFC/SOEC 全技術鏈條研發及量產能力，在雙碳目標指引下，成長動力足。
首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：下游終端市場需求不及預期風險，新技術、新工藝、新產品無法如期產業化風險，市場競爭加劇風險，產能擴充進度不及預期的風險，系統性風險等。