投資要點
核心邏輯：昆藥集團是中國醫藥工業百強企業，2022 年華潤三九完成對公司的控股後：1）人事變動、組織架構調整、業務整合、渠道對接順利進行；2）“777”、“昆中藥1381”、“KPC1951”三大事業部業務線條清晰，在華潤三九的賦能下，有望實現品牌重塑，助力業績騰飛。
華潤入主後“融合”進展順利，未來工業收入有望實現20%以上增速：自2023 年華潤三九對昆藥集團併購完成以來：1）人事更替完成，爲“十四五”高質量發展打下堅實基礎：由三九董事長邱華偉擔任昆藥董事長，OTC 事業部總經理、康復慢病事業部總經理顏煒擔任昆藥副董事長、總裁等；2）渠道對接順利推進，經營效率顯著提升：公司“1381”、“777”兩大事業部及產品順利融入三九商道，已完成針對國內20 個省區一級渠道商的整合工作，有望顯著提升公司經營效率；3）業務線條劃分清晰，品牌重塑在即：公司成立“1381、1951、777”三個事業部，“1381”承載擁有640 餘年歷史的昆中藥，“1951”承載院內嚴肅醫療產品，“777”承載三七口服制劑，三個事業部將成爲公司打造精品國藥、深耕慢病管理、拓展老齡健康產業的核心支撐，助力公司工業板塊收入實現20%以上增長。
“777”：老齡化背景下前景巨大，解決同業競爭打造三七行業龍頭，收入利潤率雙增：我國心腦血管疾病患者基數龐大，2020 年達3.3 億人，在人口老齡化背景下，相關疾病防治需求巨大。三七製劑用藥歷史悠久，其中血塞通軟膠囊臨床研究豐富，公司擁有三七從種植到製劑再到銷售全產業鏈佈局，2022 年公司血塞通口服系列收入達8.0 億元。其中血軟目前僅有公司和華潤聖火擁有批文，且22 年聖火整體淨利率高達27%，我們認爲，未來在公司和聖火解決同業競爭問題後，會在渠道和終端的協同作用有望實現“1+1>2”，帶動雙方血軟收入提升的同時，也將拉升公司血軟淨利率。此外，“血軟用於缺血性腦卒中二級預防結題會”顯示其明確經濟優勢，未來有望大幅拓寬使用人群，參考現有市場大單品複方丹蔘滴丸等大單品市場體量，我們認爲血塞通軟膠囊（兩個品牌）未來有望成爲30 億級品種。
昆中藥1381：640 年老字號品牌重塑，快消化營銷戰略穩步打造精品國藥平台：昆明中藥廠擁有640 餘年歷史，是我國五大中藥老號之一，擁有143 個藥品批准文號、全國獨家產品21 個。自2019 年以來，公司圍繞“大品種-大品牌-大品類”，重點打造參苓健脾胃顆粒等三大黃金單品。參苓健脾胃顆粒開啓快消化模式，由單一藥品品種向大健康產品周邊延伸，舒肝顆粒學術優勢明顯，拓向抑鬱人群市場空間巨大，重點品種參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒、板藍清熱顆粒、清肺化痰丸等23Q3 均實現30%以上的增長。我們認爲，未來“昆中藥1381”有望在三九的賦能下，實現品牌價值重塑，未來有望打造2-3 個十億級大單品。
盈利預測與投資評級：我們看好三九在渠道以及品牌塑造上對昆藥集團的賦能，同時我們看好解決同業競爭後昆藥集團在三七產業鏈上的發展前景以及昆中藥作爲640 餘年歷史老字號在新時代的品牌重塑，我們預計公司2023-2025 年工業板塊收入有望實現20%+增速，同時淨利率也有望提升，歸母淨利潤爲5.35/6.94/8.55 億元，當前股價對應PE 爲31/24/19 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：業務整合不及預期，品牌打造不及預期，集採降價等風險。