本报告导读：

2023Q3 初步展现盈利弹性。未来国际增班将推动供需恢复，公司机队与时刻匹配优化，盈利中枢上升可期。飞机订单补充符合预期，不改机队降速与空域瓶颈。

摘要：

维持增持。2 023Q3 初步展现盈利弹性。考虑汇兑与油价超先前假设，下调2023 年归母净利润至-35（原27）亿元人民币，维持2024 年预测95 亿元人民币，新增2025 年预测105 亿元人民币。中国航空需求韧性良好，航司补充飞机订单不改运力降速规划，国际增班将推动供需恢复，盈利中枢上升可期。2024 年春运表现有望催化市场乐观预期，维持目标价5.00 港币。

2023Q3 业绩大超疫前，初步展现盈利弹性。公司2023Q3 单季归母净利36 亿元人民币，过去三年首次单季扭亏，更较2019Q3 大增50%。

1）收入：较2019Q3，RPK 恢复92%，客座率低6%，估算客收增长13%，营收增长4%；2）成本：较2019Q3，ASK 恢复99%，航油均价上升超三成，营业成本增10%。3）汇兑：2023Q3 人民币对美元汇率较平稳，估算较2019Q3 减少汇兑损失税后约11 亿元。

预计2024 年盈利中枢有望超预期上升。预计2024 年国际增班将推动国内供需恢复，票价市场化效应将充分显现，公司盈利中枢有望超预期上升。1）ASK：假设机队周转基本恢复至疫前，且国际恢复超八成。

2）客座率：假设国内客座率基本恢复至疫前，国际略低。3）客收：

假设票价市场化效应较充分体现，国内客收继续上升，国际客收回落；4）成本:假设油价平稳，单位扣油成本随机队周转提升而继续回落。

公司是日韩航线中方最大承运人。随着出境心理建设和海外保障能力恢复，若2024 年日韩航线压制性需求集中释放，公司业绩或超预期。

飞机订单补充符合预期，不改长期空域时刻瓶颈。近期公司与商飞签订100 架C919 飞机购买协议，计划2024-31 年分批交付。航司自2022年开始逐步补充飞机订单，背后是在手订单不足。我们认为十四五内补充飞机订单并非意外，而是符合十四五规划的预期内，且不改中国空域瓶颈与机队降速规划。在打造超级承运人战略下，预计公司将实现机队与时刻的良好匹配甚至优化，有利于长期盈利提升。

风险提示。经济波动，油价汇率风险，政策，安全事故等