投資要點
坐擁核心區域核心路產，江蘇高速窗口行穩致遠。
寧滬高速以收費公路及配套服務業務爲核心，以地產開發、廣告、投資業務爲輔，並積極探索交通+、新能源等多元盈利點。2022 年受外部因素及四季度貨車通行費減免10%影響，實現營收132.6 億元，歸母淨利潤37.2 億元，同比下滑7.0%和13.0%。伴隨政策優化，公司主業經營已穩步修復，23H1 實現營收71.4億元（同比19H1+47.6%）、歸母淨利潤24.8 億元（同比19H1+8.8%）。此外，公司利潤承壓下分紅連續5 年維持0.46 元/股，股息分紅維持穩健。
擾動消除催化主業復甦，既有路產穩健經營，新投路產+改擴建貢獻成長。
去年外部因素多維影響高速公路收入，擾動因素消除後，核心路網車流量穩步恢復，催化公司路產主業回暖。23H1 寧滬高速控股路產日均車流量較22 年全年車流量中樞有大幅提升，通行費收入45.22 億元，同比增長35.7%。
公司“控股+投資”兩種模式手握長三角地區優質路產，受益於腹地經濟增長和汽車保有量推動，既有成熟期路產業績穩健提升，路產流量及收入穩步增長，其中核心路產滬寧高速貢獻6 成通行費收入及毛利，且公司依託滬寧“黃金通道”，協同構建蘇南路網主導地位。
此外，新投路產帶來的新車流量，公司通過併購和新建路產積極擴張資產規模，或進一步發揮路網協同效應和規模效益，有利地支撐中長期成長能力。
切入環保領域，具備基礎設施應用場景優勢。
2022 年7 月公司作價24.57 億元收購集團旗下雲杉清能100%股權，主營光伏、海上風電等清潔能源發電，目前已投資 67 個清潔能源項目。雲杉清能依託交通閒置資源，拓展“高速路網+光伏應用”業務模式，可充分挖掘基礎設施資源潛力，而寧滬高速持有高速公路、服務區、收費站等交通基礎設施的核心資產，具有終端用戶的綠色能源出行消費場景，兩者協同可實現“交通+能源”深度融合。此外，雲杉清能資產優質，收益預期穩定，公司預計後續每年（2023-2045年）貢獻7-8 億收入和2-3 億利潤，經公司測算雲杉清能年投資回報率超9%。
服務區業態升級及穩健參股投資有望帶來第二增長曲線。
2022 年公司創新服務區業態招商和運營管理方式，探索公司與租賃方利益共享、風險共擔、發展共贏的新模式，完善和優化“大平台”招商方案，以仙人山服務區爲試點，形成“保底+分成”的大平台招商方案，有望在國內實現模式領先。
此外，金融投資爲公司開闢新的盈利點，公司近年來金融投資規模持續提升，22年投資收益18.68 億元，已成爲重要利潤支柱。參股投資+分紅獲得較爲穩定收益，公司過去5 年平均收益率8.2%，主要通過參股沿江、揚子大橋、蘇州高速管理3 家聯營公司取得較爲穩定投資收益，且陸續投資紫金信託、江蘇銀行、江蘇租賃等大類金融股權投資，獲得相對穩定分紅收益。
盈利預測與估值
我們預計2023-2025 年歸母淨利潤分別44.49 億元、48.13 億元、51.27 億元，依據公司核心路產DCF 測算公司估值約爲730 億元，此外考慮公路行業常態下估值中樞12.6 倍，基於公司2023 年利潤給予估值約12 倍，對應估值約534 億元，取兩者均值我們給予公司2023 年632 億元市值目標，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示
通行費率超預期下調；車流量增長不及預期；新路盈利節奏承壓