事件概述
4 月25 日，三未信安發佈2023 年一季報。公司於2023 年第一季度實現營業收入3621.62 萬元，同比增長32.71%；歸母淨利潤爲-378.34萬元；扣非歸母淨利潤爲-477.92 萬元。
業績略超預期，收入維持高增長
收入端，公司收入維持高增長，我們認爲主要由於：1）疫情逐漸恢復，部分延遲至今年的訂單在一季度實現了收入確認，2）密改+密評政策推進順利，下游客戶加大信息安全的投入力度，帶來產品採購需求。成本端，公司2023Q1 毛利率爲68.94%，有所下滑，我們認爲主要由於營收結構波動所致；展望全年，我們仍看好公司營收結構優化、自研芯片降本對毛利率帶來的優化作用。利潤端，公司2023Q1 歸母淨利潤虧損大幅縮窄，主要由於：1）營收的高速增長，2）募投項目資金帶來的利息收入約661 萬元，扣除利息收入後，公司歸母淨利潤絕對值與去年同期相比基本持平。
商密條例落地，密評範圍及強制力度進一步加大，空間廣闊4 月14 日，國常會審議通過《商用密碼管理條例（修訂草案）》，《條例》（徵求意見稿）生效後，1）強制力度提升：等保2.0 國家標準將由“推薦性”變爲“強制化”，並進一步明確了密評作爲等保的前置條件。2）密評範圍擴大：非涉密的關鍵信息基礎設施、等級保護第三級以上網絡、國家政務信息系統等網絡與信息系統都被要求進行密評，密評範圍進一步擴大。密評有望在政策的帶動下，在推進速度和落地廣度上實現雙拓展。根據我們之前報告中的測算，密評+密改合規將帶來至少300 億的市場規模，行業將從之前的幾十億市場空間成長爲百億空間。長期來看，商密作爲AI、數據要素、數據安全的底座，應用領域廣泛，空間廣闊。
系統業務拓展順利，自研芯片實現收入
2022 年公司密碼板卡、密碼整機、密碼系統收入分別爲0.46/1.28/1.43 億元，同比增長-40.22%/7.85%/143.69%。其中，1）密碼系統營收增速迅猛，主要由於公司系統產品在證券等領域實現放量，公司向下拓展系統業務整體進展順利。2）自研芯片方面，公司首款自研密碼安全芯片XS100 於2022 年年中成功量產，並於當年在物聯網領域實現約641 萬的收入，有望伴隨着下游物聯網終端實現持續放量。此外，公司自研芯片已逐漸搭載於自研密碼板卡與整機中，有望持續優化產品成本，鞏固競爭優勢。
投資建議
公司研發實力強勁，起家於商密行業中高壁壘的板卡/整機領域，向上自研芯片帶來成本、性能優勢，向下拓展系統打開成長空間，我們認爲公司有望在短/中/長期均享受到行業加速發展帶來的紅利。此外，公司高性能自研芯片打開物聯網市場，構築第二成長曲線，業績有望高速增長。我們預計公司2023 年-2025 年的營業收入分別爲4.82/6.76/8.74 億元，歸母淨利潤分別爲1.67/2.22/2.76 億元，維持買入-A 的投資評級，6 個月目標價爲144.50 元，相當於2024 年50 倍的動態市盈率。
風險提示：政策落地情況不及預期、行業競爭加劇、密碼芯片落地不及預期。