行業分析：線上健身景氣度高，Keep 穩居龍頭地位。2022 年國內線上健身行業規模4860 億元，複合增速19%，健身人群滲透率相比歐美仍有較大空間。
keep 是健身平台龍頭，佔國內25%的月活量，我們推算keep 在線上健身食品/服飾裝備/物聯網/會員付費市佔率分別約爲0.01%/0.5%/2.8%/28.0%。
公司概況：“內容+電商”打造業務閉環，收入增長較快。公司於2014 年成立，4 年時間完善吃穿用練矩陣，擁有約3000 萬月活量。三大業務消費品/會員付費/廣告佔比51%/40%/8%。商業模式已跑通，從APP 導入流量，優質課程激發用戶付費意願，並消費配套裝備，同時消費品能從外部爲APP 引流。
2021-2022 年公司收入增長46%/37%，前期營銷、研發投入大，尚未盈利。
競爭力：持續營銷塑造較好的品牌認知，初步具備維繫用戶粘性的技能。keep核心優勢有兩點，1）品牌認知：早期以專業健身切入，通過差異化價值主張和戰略定位，逐步形成較好品牌認知度，積累良好口碑和龐大活躍用戶群，keep 百度指數在7000 以上，其他競品不足1500。2）優質內容和產品：一站式運動健身場。APP 功能完備、課程內容豐富鮮活，且APP 與硬件綁定，形成由APP 提供流量入口、硬件記錄大數據洞察消費者需求、配套產品提供貼心服務的完整吃穿用練矩陣，初步具備維繫用戶粘性的技能。
展望：發揮現有優勢整合品牌產品渠道，盈利可期。海外巨頭Peloton 與Keep商業模式相近，但面向的市場和用戶需求不同，未來發展路徑可能有所差異。
我們分別與運動品牌、智能硬件龍頭對比分析，探討keep 的發展潛力和盈利前景。1）消費品：品牌力的培育提升用戶粘性，新品類擴張和渠道拓展促進規模增長。2）會員和廣告：付費業務滲透率提升與內容供給有關，付費內容ARRPU 提升空間足；Keep 作爲健身平台，反應健康生活，可以提高健康相關行業的廣告滲透率。3）盈利展望：毛利方面，供應鏈議價能力提升、產品創新、拓寬高毛利服裝品類帶動消費品毛利率提升；費用方面，營銷費率仍有小幅下降空間；研發費率具有規模效應，隨着收入增長將線性下降。
風險提示：行業發展不及預期，競爭格局惡化；公司品類和渠道擴張不及預期，月活量和付費會員數下降，會員平均付費金額下降；產品設計缺陷。
投資建議：我們預計公司2023-2025 年收入CAGR 15%，給予公司2024年目標價20.4-23.0 港元，對應PS 4.0-4.5x。公司是國內健身平台龍頭，當前尚未盈利，在疫情管控放開衝擊下，2023 年6 月的月活量比2022 年12 月下降16%。建議觀察公司成長能力，以及毛利率、銷售費率等核心指標以觀察公司變現能力，首次覆蓋，給予“增持”評級。