來源：中金貨幣金融研究
我們認爲近期房企金融支持加碼能夠一定程度緩解優質房企流動性壓力，但“正常經營”“市場化、法治化”的原則下貸款投放並非“無底線救助”，而是基於銀行對風險的實質判斷。我們認爲當前促進房價預期企穩和銷售恢復是緩解房地產金融風險的關鍵，除了逆週期金融政策（包括信貸支持、利率和首付等）之外，通過財政和準財政等方式保交樓、穩信心也有利於房企信用改善，對於銀行而言，房地產市場企穩有助於改善資產質量預期，特別是開發貸佔比較高的股份行和按揭佔比較高的國有大行。
正文
金融對房企支持再加碼。近期金融監管部門召開金融機構座談會，對金融支持房地產政策再度強化，特別強調對於民營房企的支持；多家銀行召開房企座談會支持房地產企業合理融資需求。具體而言：
1）鼓勵增加房地產貸款投放。金融機構座談會提到“對正常經營的房地產企業不惜貸、抽貸、斷貸”，相比2022年4月金融座談會“不盲目抽貸、斷貸、壓貸”的提法增加“不惜貸”，更強調鼓勵新發放；提到“兩個毫不動搖”“一視同仁”，更強調對於非國有制房企的支持。
2）關於貸款形式，座談會提到“滿足房地產企業合理融資需求”，相比2022年11月“金融十六條”中“滿足房地產項目合理融資需求”“區分項目子公司風險與集團控股公司風險”更強調對於企業層面不僅限於項目的支持，年初監管出臺《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》中提到將“研究銀行向優質房企集團提供貸款，合理滿足集團層面流動資金需求”，而此前規定房企的貸款只能通過開發貸發放，不能通過流動資金貸款發放。當前由於預售資金監管較爲嚴格，房企流動性資金相對緊張，如果流動貸款約束適度放鬆有助於改善房企流動性，但由於流動資金一般缺乏明確對應項目，銀行發放需要考慮主體信用狀況。
3）對於具體支持對象，年初監管部門起草《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》提到“優質房企”概念，標準爲“專注主業、合規經營、資質良好、具有一定系統重要性”，而之後央行新聞發佈會提到“關於優質房企的條件並沒有具體名單，由金融機構自主把握”。
我們認爲具體支持對象取決於銀行自主風控、房企信用狀況、項目質地、抵押品等，而座談會提到的支持對象也是“正常經營的房地產企業”，對於已出險、非正常經營的房企銀行支持可能仍相對謹慎。
金融支持房企成效幾何？過去兩年中政策從供給端（對公房地產支持）和需求端（降低房貸利率和首付比例，取消限購和“認房不認貸”等）出臺一系列金融政策。目前銀行開發貸增速已止跌企穩，但受拿地較少影響新發放仍然不強，銀行對出險房企風險偏好謹慎；按揭負增長主要受到居民購房需求弱、早償較高拖累；房企主體信用融資仍然較弱。具體而言：
1） 房企資金來源：截至10月末，我們估算房企開發投資資金來源中，銷售回款佔55%，金融機構貸款佔12%，自籌資金（包括權益和債券融資等）佔33%。我們估算2021年7月以來，房企資金來源（TTM流量）已從最高的21萬億元下滑8萬億元（降幅39%），其中銷售回款、貸款、自籌資金分別下滑4.6萬億元（降幅39%）、1.0萬億元（降幅39%）、2.4萬億元（降幅36%），銷售回款下降的缺口最爲明顯。考慮到房企資金來源仍主要依賴銷售回款、貸款貢獻較少，我們認爲房企信用恢復和貸款償還根本上依賴於銷售恢復。
2） 房地產貸款：截至3Q23，房地產貸款（包括按揭和對公房地產）餘額同比增速-0.2%，其中開發貸餘額同比增長4.0%，按揭同比下降1.2%。房地產貸款負增長主要受按揭拖累，按揭同比下降主要由於居民提前還貸較多；開發貸餘額同比增速從1Q22的-0.4%回升至3Q23的+4.0%，出現明顯回升；開發貸今年前三季度淨增約0.5萬億元，按照可比口徑同比略多增約0.1萬億元，說明在“不抽貸、不斷貸”的政策指導下開發貸增長已止跌企穩，但受房企拿地規模下滑影響新增投放仍然不強，銀行對於出險房企風險偏好仍然謹慎。我們認爲按揭貸款增長取決於居民購房和早償行爲，居民購房受到房價和收入預期影響，早償的主要考慮因素是存量房貸利率和金融產品投資回報率。根據央行三季度貨幣政策執行報告，截至9月末超過22萬億元存量房貸下調幅度平均73bp（我們估算相當於全部存量房貸平均下調42bp），調整後房貸平均利率爲4.27%，有望減少早償，但相比當前固定收益類投資產品預期回報率（債基和銀行理財平均3%-4%左右，存款低於3%）仍然不低，早償率可能難以大幅下降。
3） 信用債：我們估算房企境內債券淨融資規模今年9-11月再度轉爲負值，房企境外債金融資2021年下半年以來持續爲負值，體現出房企主體信用狀況仍然較弱，特別是對於非國有房企。
保交樓金融支持進展。1）2022年央行推出兩批共3500億元政策行保交樓專項借款，支持已售逾期項目保交樓，資金已逐步落地，例如河南省今年2月提出第一批專項借款項目10月底前全部交付、第二批年底前交付50%的目標；2）2023年面向6家商業銀行推出2000億元“保交樓”貸款支持計劃，爲商業銀行提供零成本資金支持保交樓配套融資，但截至9月底該工具餘額僅爲56億元；3）面向5家全國性AMC推出800億元房企紓困專項再貸款，支持對受困房地產企業項目併購化險，但截至9月底該工具餘額仍爲0。綜合來看，由於保交樓和房企紓困存在一定償還風險，較爲依賴政策性金融機構支持，商業性機構參與仍較爲謹慎。從效果來看，根據住建部截至8月初的統計，“保交樓”專項借款項目累計已完成住房交付超過165萬套，總體復工率接近100%，首批專項借款項目住房交付率超過60%；得益於保交樓政策支持，截至10月全國住宅竣工面積同比增長19.3%，明顯好於住宅新開工和銷售面積的情況（分別同比下降3.7%和23.6%）。我們預計明年保交樓繼續穩步推進，對於剩餘貨值不足、風險相對較高的項目有待於財政和政策性銀行提供更多政策性金融支持，商業銀行根據“金融十六條”基於市場化、法治化原則，在明確還款來源情況下提供配套融資。
銀行涉房敞口估算。從金融機構角度，我們估算截至2023年三季度房地產相關金融敞口規模中，銀行表內敞口占商業銀行總資產16%，其中房地產貸款佔銀行貸款27%；全部金融敞口中，個人住房按揭貸款佔銀行貸款19%，佔全部金融敞口比64%；估算對公金融敞口占比36%，其中對公房地產貸佔銀行貸款7%（詳見《再談銀行地產敞口》）。此外，我們測算上市銀行貸款中抵押類貸款佔比約39%，房地產是最主要的抵押品，其中非按揭抵押貸款佔全部貸款約16%，房地產價值波動也可能對相應貸款產生影響。從房企角度，截至2022年底房地產開發企業負債總計89萬億元；負債結構方面，根據央行對50家房企的統計，對公金融負債佔到31%（開發貸14%，境內外債券9%，非標8%），上下游墊資佔30%，預收個人房款佔32%，延遲繳交稅費佔7%。
如何理解涉房敞口風險？金融機構敞口中按揭貸款佔比較高，但風險較低，2023年上半年上市銀行按揭不良率約爲0.5%，大幅低於全部貸款不良率1.6%。考慮到中國居民宏觀債務水平不高、房貸LTV對於評估價下調具有較高的安全邊際（具體測算見下文），以及“保交樓”和延期還款政策，按揭違約風險較低，但需要警惕相對透明度低的居民部門民間借貸和擔保等銀行表外槓桿的尾部風險；涉房信用風險主要來自對公敞口，2022年末銀行房地產對公貸款不良率4.4%左右，償付順序上，開發貸風險抵押較爲充足，次序高於無抵押的非標和信用債，但在購房者“保交樓”和供應鏈應收賬款之後。如果房地產銷售復甦慢於預期，開發貸償還可能仍然存在一定壓力，如果房企現金流恢復較好則相關債務能夠得到償還。對於非房抵押類貸款（包括個人經營貸、小微企業貸款等），抵押品價值波動可能導致銀行要求追加抵押或減少風險敞口，資產質量取決於主體經營現金流、負債壓力等。
債券違約對資產質量的影響。銀行開發貸不良認定考慮多方面因素，包括是否逾期、還款能力、擔保物價值、項目銷售和施工進度等，資產分類新規下還需考慮房企在本行、全行業的不良和逾期情況（本行不良比例超過10%或全行業逾期90天比例超過20%需計爲不良，參見《金融資產風險分類辦法解讀》）。因此，房企公開債券違約並不必然導致該集團全部貸款被劃爲不良，銀行需考慮實際還款情況等進行認定，如果出於謹慎原則可能將相關貸款計爲關注類。此外，去年11月推出、今年7月延期的“金融十六條”規定2024年12 月31日前到期的存量房企融資允許超出原規定多展期1年，不調整貸款分類，因此存量開發貸也可通過展期的方式延緩對資產質量的衝擊，“時間換空間”。長期來看，對公金融敞口的資產質量取決於房地產銷售情況和房企信用水平恢復的程度，如果恢復程度不及預期最終可能仍將認定爲不良、計提相應撥備。
涉房風險影響的量化測算。如上所述，儘管短期內涉房敞口信用風險可能並不直接體現爲銀行資產質量惡化，但考慮到長期房企信用水平恢復的不確定性，我們通過敏感性分析計算潛在損失對淨利潤的影響。靜態假設上市銀行對公房地產貸款佔比6%，按揭貸款佔比24%，對公房地產和按揭不良率分別爲5%/0.5%，且對公房地產貸款和按揭貸款損失率分別爲70%/50%，測算相應損失相當於上市銀行淨利潤的13%和ROE的1.5ppt。值得注意的是，銀行已出於審慎原則對於現有不良充分計提撥備，因此上述計算並不代表對銀行利潤的實際影響。
銀行房地產敞口分析。我們認爲近期針對房企的新一輪金融支持能夠一定程度緩解優質房企流動性壓力，但“正常經營”“市場化、法治化原則”的要求意味着相關支持並非“無底線救助”，實際上貸款投放還是基於銀行對風險的實質判斷。我們認爲當前穩定房地產市場信心、特別是促進房價預期企穩和銷售恢復是緩解房地產金融風險的關鍵，除了逆週期的金融政策（包括信貸支持、利率和首付比例下調等）之外，通過財政和準財政等方式保交樓、穩信心也有利於房地產主體信用的改善，對於銀行而言，房地產市場企穩有助於改善資產質量預期，特別是開發貸佔比較高的股份行和按揭貸款佔比較高的國有大行。
編輯/Jeffrey