投資亮點
首次覆蓋唐人神（002567）給予跑贏行業評級，目標價8.50 元，（基於SOTP估值法）對應2024 年45 倍P/E，公司集“育種、飼料、養殖、肉品”爲一體，充分藉助融資工具較好匹配了資本與業務發展節奏，有望實現穩健增長。
理由如下：
行業：“資金競賽”回歸“成本競爭”，低成本、穩資金豬企超額成長。
中國爲全球最大生豬市場，規模化與集中度存在長期提升空間。我們認爲，緊資金爲基礎、低豬價是催化，行業已進入從“融資對沖虧損”回歸“虧損去化產能”爲驅動的產能去化加速階段，開啓成本競爭淘汰賽。
我們認爲在去化週期拉長、資金壓力加大、低豬價持續背景下，成本水平優、資金儲備足、出欄彈性較大的企業有望兌現超額成長。
核心競爭力：飼料強化現金流保障，順週期融資確保生豬產能穩定釋放。
1）飼料爲基：公司22 年飼料內外銷量617 萬噸，20-22 年外銷量CAGR爲+4%，產品矩陣完善、渠道佈局廣泛、盈利較爲穩定，強化業績及現金流壓艙石。2）生豬爲翼：種豬層面，美神種豬具備低料肉比、高健康度等特徵，“新丹系”助力繁殖性能提升。管理層面，持續推進數字化管理流程實現高質量擴張。公司圍繞南方高豬價地區推動出欄快速增長，20-22 年出欄量CAGR 達45%增至216 萬頭。我們測算公司1H23 完全成本約17.7 元/千克，3Q23 降至17.3 元/千克，呈持續回落態勢。3）資本爲用：公司多次順週期融資，較好匹配資本與業務節奏。2018-23累計募資42 億元，3Q23 資產負債率65%，略低於行業平均。
成長驅動力：充足資金爲基礎，數字化轉型及種豬體系優化紅利釋放，生豬出欄有望穩健增長。1）生豬養殖：數字化轉型持續迭代，明晰養豬規範流程與操作清單。基於種豬體系優化、募投項目及能繁母豬存欄17萬頭，我們測算或支撐23/24 年349/457 萬頭出欄。2）飼料：產能充裕，我們預計外銷量有望達23/24 年559/587 萬噸，提供穩定現金流。
3）深加工業務：探索預製菜、品牌餐飲等業態，有望平滑週期波動。
我們與市場的最大不同？我們認爲市場尚未充分認知公司順週期融資加速業務發展的戰略意義，以及生豬養殖業務的中長期發展潛力。
潛在催化劑：行業產能加速去化、公司出欄量較快成長、公司成本穩步下降。
盈利預測與估值
我們預計公司23/24 年EPS 分別爲-0.74/0.19 元，CAGR 爲41%。當前股價對應24 年37.5x P/E。首次覆蓋給予公司跑贏行業評級，基於SOTP 估值法給予目標價8.5 元，21%上行空間，對應24 年45x P/E。
風險
生豬疫情風險；豬價及出欄量低於預期；飼料原料價格漲幅超預期；政策變動風險；成本控制低於預期；肉品食品安全風險；套期保值風險。