核心推薦邏輯：公司ADC 平台已得到驗證，看好核心品種Nectin-4 ADC 海外授權及未來海外市場放量潛力。公司核心品種Nectin-4 ADC 9MW2821 在尿路上皮癌後線治療中數據優異，已顯示BIC 潛力；考慮到在尿路上皮癌治療中，NECTIN-4 ADC 聯用PD-1 單抗療法有望取代鉑類化療成爲一線標準療法，且具備進一步進入MIBC 圍手術期治療的潛力，我們認爲多個具備PD-1/PD-L1且未佈局Nectin-4 ADC 的MNC 需要該類產品補充其在尿路上皮癌領域的佈局，公司Nectin-4 ADC 9MW2821 目前進度相對領先、已披露數據優異，未來海外授權及放量潛力較大。
ADC 技術平台得到驗證，核心產品Nectin-4 ADC 海外授權及未來海外市場放量潛力較大。
1）臨床數據方面，公司Nectin-4 ADC 9MW2821 早期臨床數據優異，初步顯示出BIC 潛力。在既往接受過免疫檢查點抑制劑和鉑類治療失敗的尿路上皮癌後線治療中，公司NECTIN-4 ADC9MW2821 的ORR 達到62%，非頭對頭比較中優於同類產品Seagen的Nectin-4 ADC Enfortumab vedotin 在不同研究中的ORR（約40-44%左右）。
2）海外授權潛力方面，Nectin-4 ADC 全球競爭格局較好，公司產品進度領先，未來海外授權潛力較大。在尿路上皮癌一線中，Seagen Nectin-4 ADC 聯用PD-1 單抗療法已顯示出卓越的療效（相對標準治療化療在mPFS 和mOS 上均有接近翻倍的提升），未來有望取代鉑類化療成爲尿路上皮癌一線標準療法，且其針對MIBC 圍手術期的3 期臨床已在開展；考慮到尿路上皮癌在海外是大瘤種（美國2023 年約有8.2 萬例患者確診膀胱癌，歐洲約有20 萬例患者確診膀胱癌，膀胱癌中有超過90%是尿路上皮癌），我們認爲多個具備PD-1/PD-L1 且未佈局Nectin-4 ADC 的MNC 需要該類產品補充其在尿路上皮癌領域的佈局，公司Nectin-4 ADC 目前進度相對領先、已披露數據優異，未來海外授權潛力較大。
3）市場空間方面，海外市場上我們預計9MW2821 未來海外上市後，中性假設下，尿路上皮癌一線治療適應症美國市場銷售峯值有望達8.4 億美元，歐洲市場銷售峯值有望達7.0 億美元；MIBC圍手術期治療適應症美國市場銷售峯值有望達5.3 億美元，歐洲市場銷售峯值有望達3.4 億美元。國內市場上公司Nectin-4 ADC9MW2821 尿路上皮癌適應症市場銷售峯值有望達22.5 億元。
多個重磅創新藥快速推進中，創新管線豐富度不斷提升；多個生物類似藥逐步兌現，國內+海外市場佈局有望持續貢獻現金流。
創新藥方面：除Nectin-4 ADC 外，公司ADC 管線中還有TROP-2ADC、B7-H3 ADC 已進入1 期臨床。此外白蛋白升白藥8MW0511 即將進入BLA 階段，自研眼科VEGF 單抗9MW0211 目前已在3 期臨床，CD47/PD-L1 雙抗6MW3211、ST2 單抗9MW1911、TMPRSS6 單抗、IL-11 單抗、α-toxin 單抗等多個產品處於早期臨床開發階段。
生物類似藥方面：目前阿達木單抗、地舒單抗9MW0311（骨質疏鬆適應症）已獲批上市，地舒單抗9MW0321（癌症骨轉移適應症）已在BLA 階段，阿柏西普在3 期臨床開發階段。在國內，未來上述產品有望受益於公司實力強勁的營銷團隊實現產品加速放量；在海外，公司有望通過海外合作伙伴加速其全球商業化進程。國內+海外市場的佈局有望在未來爲公司創新研發持續貢獻現金流。
投資建議：在不考慮海外市場以及未實際發生的授權收入等情況下，我們預計公司2023 年-2025 年的收入分別爲1.6 億元、6.5億元、13.7 億元，淨利潤分別爲-7.7 億元、-6.3 億元、-2.4 億元；考慮到公司創新藥管線豐富，未來產品上市前景較好，維持買入-A 的投資評級。在相對保守、暫不考慮Nectin-4 ADC9MW2821 海外市場的情況下，對公司國內市場空間進行估值，綜合絕對估值與相對估值兩種估值方法，我們認爲公司的合理估值區間爲151.7-163.8 億元，取平均數則對應估值爲157.7 億元，對應6 個月目標價39.49 元。
風險提示：創新藥研發進展不達預期或者失敗風險；創新藥出海進度不及預期的風險；同類新藥或生物類似藥競品上市導致競爭加劇的風險；新藥銷售不達預期的風險；醫保降價超預期的風險。