深耕产业二十余年，成就辣条行业龙头。卫龙创办于1999 年，拥有大小面筋、麻辣棒、亲嘴烧、魔芋爽、风吃海带、豆皮、78°卤蛋、霸道熊猫辣条、小魔女魔芋素毛肚等产品，形成了调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品三大系列产品矩阵。通过独特的产品口感及持续的品牌营销，公司已成为全国性辣味零食品牌，2021 年公司在辣味休闲食品市场的市占率达到6.2%，排名第一。

行业发展不断规范，卫龙龙头地位稳固。2001 年辣条在湖南平江诞生，由于进入门槛低大量企业涌入，之后多次被新闻报道生产乱象，行业发展不断规范化，2022 年由卫龙参与制定的首个辣条行业标准出台，辣条行业朝着规范化、安全健康的方向发展。辣味在中国的饮食习惯中历史悠久，辣味休闲食品市场规模2021 年为1729 亿元，预计2026 年有望达到2737 亿元，2021-2026 年CAGR 为9.6%。从细分子行业来看，调味面制品规模较大，21 年为455 亿元，辣味休闲蔬菜制品为265 亿元，预计2026 年达到587 亿元，2021-2026 年CAGR 为17.20%。卫龙作为行业龙头市占率遥遥领先，2021 年在辣味休闲食品市场的市占率为6.20%，大幅领先于第二名的1.60%，在调味面制品的市占率为14.30%，领先于第二名的2.40%。随着行业发展不断规范，卫龙作为龙头有望强者恒强。

差异化线上营销成就辣条一哥，体系化营销扩大年轻客群。卫龙通过工厂直播、与央视合作探访工厂等方式有力缓解了消费者对于辣条“垃圾食品”的担忧，且强化了卫龙“安全卫生”认知。此外公司通过差异化营销来创造流量，有效拉进消费者距离，有助于提高消费者对品牌的认知度和粘性。卫龙形成了较为丰富完整的营销矩阵打法，实现了全平台电商渠道覆盖，有助于提升品牌知名度，扩大年轻客群，截止2023H1 全平台自媒体粉丝数达380 万，完成10 亿曝光，阅读/播放量达6.6 亿，互动量达1900 万。

辣条市占率优势显著，横向拓展打造新增长曲线。2023 年9 月6 日麻辣口味辣条霸道熊猫上市，公司将麻辣辣条作为辣条新的增长极之一，有望凭借卫龙品牌效应及强大经销商体系抢占一定市场份额。蔬菜制品方面，公司为魔芋爽开创者，具有先发优势，目前十几亿体量遥遥领先，10 月新品魔芋素毛肚小魔女上市，有望复制魔芋爽成功经验。2022 年公司提价后销量有所下滑，目前价格传导较为顺利，不利影响或逐步消退。

线下渠道改革持续深化，积极拥抱量贩零食、电商等新渠道。高线辅销+低线助销取得积极成效，截止2023H1 已设立32 个销售办事处、334 个辅销业代和120 个辅销经销商，终端覆盖网点数量持续提升。量贩零食系统方面，2023 年5 月开始积极拥抱，截止6 月底，卫龙与62 家知名零食系统达成合作，覆盖重点零食门店超1 万家，7、8、9 月以来环比保持高增。公司愈加重视电商业务发展，并将其作为品牌营销的重要阵地。海外市场方面，2023 年公司成立海外事业发展中心，2023H1 同比增长78.94%至4500 万元，保持较高业绩增速。

原料价格有望下行，盈利能力改善可期。公司主要原材料为大豆油、面粉和魔芋，营业成本中原料价格占比接近一半。目前豆油及面粉价格相比20、21 年仍处于高位，随着供需关系缓解价格有望下探，盈利能力有望迎来改善。

投资建议：我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为49.85/57.57/66.27 亿元，分别同比增长7.17%/15.50%/15.10%，预计公司2023-2025 年实现归母净利润9.81/11.58/13.64 亿元，分别同比增长548.68%/17.99%/17.78%，对应23-25 年PE 分别为16.7/14.2/12.0X，给予“推荐”评级。

风险提示：新品表现不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨风险等