投資要點
核心邏輯
電力+算力雙佈局：公司是清潔能源運營引導者，傳統發電業務拐點到來，成本下降疊加電價上漲帶動盈利超預期；AI 算力中心落地疊加算力供需緊張驅動算力業務盈利超預期，同時有望帶來估值提升。
超預期邏輯
（一）算力租賃業務：算力中心落地速度超預期，算力供需緊張驅動盈利超預期
1、市場預期：公司跨界佈局算力租賃市場，在美國限制高端AI 芯片背景下，公司缺乏算力芯片和客戶資源，建設規劃難以落地。
2、我們預測：公司在能源領域深耕多年，在需求端通過長期的客戶關係，結合蘇州當地生物醫藥、自動駕駛等特色產業以及協鑫集團自身的產業優勢，爲國產大模型開發公司和AIGC、AI for Science、機器人、自動駕駛等方向應用開發公司提供AI 算力服務。公司提前佈局優質算力芯片資源，規劃24 年底全球能源算力建設總規模達10000P，算力中心投建確定性和速度有望超預期。
3、驅動因素：
1）提前佈局算力芯片，算力中心投建速度有望超預期：2023 年8 月27 日，公司蘇州相城智算項目正式建成投運，同時在上海、蘇州、南京、深圳等多個城市加速佈局智算中心，預期2024 年底全球能源算力建設總規模達10000P。2023 年10月18 日，公司與上海信弘簽訂總價款9.25 億元的算力設備採購合同，雙方將根據約定履行合同義務；此外公司已跟諸多國產服務器芯片廠商建立合作關係，根據業務需要以各種形式佈局國產服務器端計算和推理芯片產業鏈，公司算力中心投建的確定性和速度有望超預期。
2）算力供需緊張，算力盈利有望超預期：隨着大模型、人工智能快速發展，算力需求大爆發。在美國限制高端AI 芯片背景下，算力稀缺性凸顯，算力租賃價格持續上漲，盈利能力持續擴張。公司在峯谷價差較大的區域進行儲能佈局，通過儲能+算力的業態，有效降低智算中心運營電力成本，公司算力租賃業務盈利有望超預期。
3）算力租賃業務客戶進展有望超預期：算力租賃行業仍處於發展初期，未來隨着大模型的逐步落地、傳統制造業轉型，應用場景會越來越廣闊。經中國信息通信研究院測算，2022 年全球計算設備算力總規模達到 906 EFlops，增速達到47%，預計未來 五年全球算力規模將以超過 50%的速度增長，到 2025 年全球計算設 備算力總規模將超過 3 ZFlops，至 2030 年將超過 20 ZFlops。公司結合蘇州當地生物醫藥、自動駕駛等特色產業以及協鑫集團產業優勢，爲相關客戶提供算力服務。協鑫智算算力出租平台已接入蘇州市公共算力服務平台，向各類算力需求主體提供算力服務，公司算力租賃業務客戶進展有望超預期。
4、檢驗指標：算力中心投建進度，算力租賃價格，算力客戶訂單。
5、催化劑：算力芯片交付，算力中心投建進度提前，算力訂單落地。
（二）清潔能源業務：燃料成本下降+節能改造優化賦能帶動盈利超預期1、市場預期：受國際通脹加劇等外部環境影響，燃機企業電價無法消化燃料價格上漲的所有成本，盈利能力持續承壓。22 年電力業務毛利率15.09%，同比下降9.26%。
2、我們預測：原材料價格回落疊加節能改造，發電業務盈利改善有望超預期，23 年上半年電力業務毛利率修復至20.80%，同比提升3.75%。
3、驅動因素：
主業熱電聯產利潤修復超預期：隨着國內煤炭產能的釋放、進口煤的增加以及長協煤炭的管控履約兌現，煤炭市場價格高位回落，煤電運營商成本端的壓力大幅緩解，煤電企業、熱電企業經營情況邊際向好，實現業績持續改善。天然氣市場方面，上半年國內LNG 市場整體呈現持續下行的趨勢，年初自高位跌落後基本呈現不斷下滑走勢，價格下跌至近兩年低位水平。燃料成本高位回落，公司通過節能技術改造、優化運行方式等舉措，充分釋放盈利產能，最大化熱電聯產機組運營效益，燃料成本下降+節能改造運行優化帶動盈利超預期。
4、檢驗指標：煤炭價格，LNG 價格，毛利率。
5、催化劑：燃料價格趨於穩定，上網電價提升，毛利率環比提升。
（三）數字能源業務：換電業務轉型數字能源，光儲充算一體化持續賦能1、市場預期：“儲充換”佈局缺乏技術基礎，難以搶佔市場。
2、我們預測：公司長期耕耘電力行業，在全國多區域資源優勢明顯，通過技術升級，“儲充換”一體化佈局提速。
3、驅動因素：
1）以“光儲充換售”一體化，賦能“固定+移動”新型電力系統服務商業務。
公司升級原有移動充換電業務，以“光儲充換售”一體化賦能“固定+移動”新型電力系統服務商業務。
2）創新打造以“光儲充換售”一體化，賦能多元化場景的靈活解決方案服務商。公司秉持以儲爲核、車電協同、交通能源與數字能源協同的理念，依託在綠電、儲能、算力、補能與能量管理等領域的優勢，創新打造以光儲充換售一體化賦能多元化場景的靈活解決方案服務商。在液冷超級快充方面，公司與合作伙伴共同開發光儲充一體化場景，通過高效接入光伏和儲能模塊，實現儲充一體。在移動儲能領域，實現多站協同、多能互補、智能消峯匹配、充換智能匹配，實現多車型電池共享及兼容、電池包追溯、電池信息實時監控。
4、檢驗指標：光儲充算落地數量，儲能電站落地數量。
5、催化劑：“充換”一體電站佈局進度超預期，儲能電站落地超預期。
盈利預測與估值
下調盈利預測，維持“買入”評級。公司是清潔能源運營引導者，AI 算力租賃業務落地和“儲充換”一體化佈局進度超預期帶動業績高增。由於原材料價格高位回落需要時間，我們下調23-24 年盈利預測，預計23-24 年歸母淨利潤爲12.92、19.73 億元（23-24 年下調前分別爲15.01、24.38 億元），新增25 年歸母淨利潤預測爲25.71 億元，對應23-25 年EPS 爲0.80、1.22、1.58 元/股，當前股價對應的PE 分別爲17、11、8 倍。我們選取從事能源運營業務的節能風電、建投能源和從事算力相關業務的恒潤股份、浪潮信息作爲可比公司，24 年同行業平均PE 爲20 倍（wind 一致預期）。我們給予公司2024 年PE 估值20 倍，對應市值388 億元，目標價23.92 元，對應當前市值有81.90%的上漲空間。維持“買入”評級。
風險提示
算力芯片交付不及預期，AI 算力中心建設進度不及預期。