我們與雅居樂管理層召開電話會議,討論營運上和財務狀況的最新發展,重點如下:
2023 年至今銷售額超過 400 億人民幣。截至2023 年首10 個月,雅居樂已實現合同銷售總額人民幣396.9 億元,銷售面積約266 萬平方米,平均售價爲人民幣14,918 元/平方米。包括 11 月份的銷售額在內,公司年初至今之合同銷售額已超過 400 億元人民幣。雖然一手市場去化率在2 季度和3季度有所下降,但雅居樂仍能保持每月約40 億元人民幣的平均銷售額,我們相信這差不多足以覆蓋每月的運營成本以及建設資本支出以完成交付任務。
利潤率維持較低水平。由於撥備增加以及去化困難,公司 2023 上半年的毛利率僅爲 10% 左右。公司預計開發利潤率將保持在10%左右。即使雅生活的利潤率貢獻不斷增加,我們預計雅居樂2023 至2024 年的整體毛利率仍將保持在 20%以下。
主要債務到期日在2025。公司2024 年沒有美元離岸債券到期,而下一個到期日爲2025 年2 月。 2024 年主要到期債務爲2 筆總額70 億港元的境外銀團貸款,以及2023 年2 筆境內中債增進公司擔保下發行的債券,本金總額爲19 億元人民幣。鑑於境外銀行的支持立場,我們看到雅居樂香港銀團貸款的期限過去已獲多次展期或續貸(如今年3 月及5 月獲授信之銀團貸款) 。我們也相信雅居樂可以延長兩隻中債增債券的期限。
下調目標價。雅居樂是極少數離岸美元債券未有違約並能夠展期大部分債務的民企業開發商之一。我們下調目標價至1.16 港元,爲資產淨值目標折讓80%,與行業民企平均相若。儘管盈利質量下降,但我們相信一旦出臺政策效果顯現,公司仍能重拾買家信心和提高市場份額以改善利潤空間,維持買入評級。