投資要點
【核心邏輯】
華夏航空是國內唯一規模化的獨立支線航空公司，運力恢復壓制因素持續緩解，預計未來利用率恢復後淨利潤將超市場預期。
【中期視角】
支線航空藍海市場滲透率提升潛力大，支線機隊、支線航網建設構築公司核心競爭力。2019 年我國支線機場佔比69%、支線航線旅客量佔比12%，未來低線城市居民消費需求提升將支撐支線航空需求增長。公司是國內唯一規模化的獨立支線航空公司，已基本構建了全國性的支線航空網絡，2022 年末獨飛航線佔在飛航線的89%，差異化航線網絡優勢顯著。綜合考量通達性需求與經濟性，我們認爲中期地方政府將保持較強的支付意願。隨着運力恢復，機構運力購買收入、客票收入將隨運力恢復而雙雙修復。我們預計公司中期機隊規模增速將保持高於行業平均水平，未來低線城市旅遊需求提升有望支撐客票收入佔比提升，將釋放更強的盈利彈性，支撐業績高增長。
【市場預期】
1、 公司壓實安全生產壓力較大，當前機長數量短缺，而培養週期較長，市場預期機隊利用率恢復節奏較慢。
2、 公司機構運力購買收入佔比較大，對補貼的依賴程度較高，市場擔心公司承擔較大的地方政府支付意願下降、補貼下降風險。
【獨到前瞻】
1、我們預計2024 年公司有望實現機長數量與機隊規模的較優匹配，機隊利用率有望恢復至2019 年水平，運力恢復正常增長節奏後，業績有望超預期。根據公司公告、航班管家，2023 年11 月華夏航空機隊規模較2019 年末增長約39%，日均執飛量較2019 年同期下降約10%，我們認爲前期運力恢復節奏較慢主要受限於機長短缺。通過外部引進、自主培養等方式，機長約束將持續緩解，2024 年公司機長數量有望與機隊規模達成較優匹配，運力將加速恢復。
2、地方政府支付意願不減，公司取得補貼規模有望隨航班量恢復而恢復。公司補貼與機構運力購買收入來源分散，面臨風險較爲有限。根據民航局，2024 年支線航空補貼共計14.05 億元（2024 年預算以22H2-23H1 運輸數據爲依據，以此類推），較2020 年補貼規模增長約28%，可看出地方政府對支線航空保持較高的支持力度。其中華夏航空2024 年支線航空補貼爲1.45 億元，我們認爲補貼二連降主要受到航班量恢復節奏較慢影響，而補貼規模與航班量強掛鉤。隨着地方政府財政邊際改善、公司航班量持續恢復，我們認爲公司取得的補貼規模將有所恢復。
3、收入結構有望持續優化，公司盈利彈性有望增強。2019 年公司機構運力購買收入佔約3 成，客票收入佔約7 成。一方面，地方政府用“小資金”爲當地引流從而撬動“大利益”的支付意願較強，公司憑藉品牌效應與服務質量能夠保障機構業務基本盤；另一方面，通過發力旅遊產品、通程產品，公司有望持續提高客票收入佔比，優化收入結構，拓寬安全邊際，提高需求景氣週期的盈利彈性。
【盈利預測與估值】
預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲-9.6、6.1、10.3 億元，現價對應24-25年PE 分別爲16.2、9.6 倍，公司基於正常業績下的估值在民營航司中處於較低水平。公司機隊規模擴張增速有望高於行業平均水平，運力增長節奏逐步恢復正常，利用率恢復後業績有望超預期，上調至“買入”評級。
【風險提示】
需求不及預期，運力恢復不及預期，油價、匯率大幅波動風險，應收賬款風險。