經營效率持續改善，老牌藥企煥發新機：海正藥業是集“研產銷”爲一體的綜合性藥企，2019 年以來持續進行“瘦身優化+管理改革”戰略，經營效率持續提升，財務指標不斷修復，此外期間還推出股權激勵計劃提高了公司整體經營動力。隨着公司治理水平的改善，2020 年海正藥業扣非歸母淨利潤回正，2022 年實現扣非歸母淨利潤3.1 億元，23H1 公司銷售淨利率達7.1%，達到新高，看好公司後續盈利能力持續提升。
瀚暉製藥貢獻穩定現金流，多個大單品有望帶動業績增長：瀚暉製藥是國內唯一成功的原研藥地產化案例，瀚暉製藥作爲國內領先的CSO 平台，具有管線豐富+銷售能力突出（尤其在抗感染、心血管等領域）+產品力強的優勢，瀚暉製藥歸母淨利潤連續多年高增長，從2016 年的3.5 億元增長到2022 年的8.4 億元（CAGR:15.5%），目前相關產品集採已經落地，隨着新品逐漸上市放量未來瀚暉製藥後續業績確定性較強。其中輝瑞原研藥產品力強市佔率穩定，目前多達一、玫滿、甲強龍等產品批次性地產化，未來有望貢獻穩定現金流。新品方面，自研降脂產品海博麥布市場空間和格局良好，且進入醫保目錄未來放量可期，引進產品奧馬環素、西格列他鈉、“三潤”系列等產品，依託公司原有CSO 業務優勢有望實現快速增長。
原料藥產能利用率開始爬坡，折舊攤銷有望改善，業務收入反彈可期：原料藥業務是公司的傳統業務，戰略資源儲備豐富，擁有台州、富陽、南通三大基地，品種批文多樣，發酵類業務技術優勢明顯，22 年原料藥收入11.5 億元。目前受限於原料藥產能利用率較低，設備閒置折舊攤銷費用大，公司從海外、國內、CMO 三大業務條線出發，積極拓寬公司業務。考慮到歐盟整改順利推進，海外客戶加速開發，外部合作積極拓展，公司原料藥業務盈利情況有望得到改善。
新興業務——“海正動保+博銳生物”上市可期：（1）海正動保業務佈局豬、反芻、寵物、疫苗四大領域，現已發展成爲國產寵物藥第一品牌，2022 年實現營收4.2億元、歸母淨利潤0.5 億元。依託行業高景氣度，海樂妙成爲首個銷售額突破1 億元的國產驅蟲藥，莫愛佳成爲公司歷史上銷售最快破千萬的單品。（2）博銳生物聚焦自免和腫瘤領域，截至目前已上市“六安”系列產品線且相關產品有望加速放量，根據公司公告博銳生物投前估值約130 億元（海正持股約40.32%）。
盈利預測：考慮到公司治理水平和盈利能力持續改善，瀚暉製藥業績的較高確定性，原料藥業務的持續改善，疊加動保業務和博銳生物產品的高成長性，我們預計公司23-25 年歸母淨利潤分別爲6.6 億元/8.1 億元/9.8 億元，對應當前PE 估值19X/15X/13X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：市場競爭加劇風險；相關產品銷量不及預期風險；新藥研發風險；集採不及預期的風險；行業政策變化風險。