公司深耕創新藥定製研發生產服務領域，已經建立覆蓋原料藥CDMO、製劑CDMO 及基因細胞治療CDMO 三大業務板塊的能力，能夠爲藥物開發提供從臨床前到臨床試驗直至上市全生命週期所需的服務。雖然公司短期業績受高基數影響有所擾動，但隨着產能建設持續佈局，新興業務的不斷拓展和項目管線漏斗模型的穩步推進，我們認爲公司中長期成長確定性強，持續看好公司未來發展。綜上，我們給予公司2023 年33 倍PE，對應目標價33 元，維持“買入”評級。
大訂單已交付完畢，高基數下業績短期波動。2023 年前三季度，公司實現營業收入30.37 億元，同比減少42%；歸母淨利潤4.52 億元，同比減少71%；扣非淨利潤4.25 億元，同比減少73%。23Q3 公司實現營業收入6.98 億元，同比減少46.44%；歸母淨利潤0.41 億元，同比減少88.65%；扣非淨利潤0.34 億元，同比減少90.68%。
盈利能力方面，2023 年前三季度，公司毛利率爲46%，同比下降6.56pcts；淨利率爲11.93%，同比下降16.96pcts，盈利指標下降的主要系：1）公司前期收到的重大訂單去年同期交付較多，導致2023Q1-Q3 收入同比下降；2）截至2023Q3 末，公司人員總數爲5,263 人，人力成本費用較去年同期增加；3）隨着公司的部分研發中心、生產基地於2022 年下半年陸續投入運營，公司的運營費用及固定資產折舊較去年同期增加；4）費用率方面，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲3.54%/14.41%/14.00%/-0.74%，同比+0.65/+6.87/+5.36/+0.06pcts（共計12.94pcts）；5）公司佈局的新業務和新能力還未產生正向利潤貢獻，其中，小分子製劑CDMO 業務、基因細胞治療CDMO 業務、生物大分子CDMO業務分別減少歸屬於上市公司股東的淨利潤約0.71 億元、0.65 億元、554 萬元；公司戰略佈局的參股公司仍處於虧損階段，合計減少合併報表淨利潤約0.17 億元。
小分子原料藥CDMO 持續升級，在手訂單穩健保障全年業績。2023 年前三季度，小分子原料藥CDMO 業務實現營業收入29.42 億元，同比下降43%，截至2023Q3 末，公司前期收到的重大訂單已全部交付完畢。公司爲全球約300 家客戶提供小分子原料藥CDMO 服務，引入國內外新客戶77 家（北美區28 家，中國區40 家，歐洲區5 家，其他亞太區4 家）。2023 年前三季度，公司已簽訂單項目數（不含J-STAR）592 個，同比增長約32%；實現交付項目數448個，同比增長約35%。公司服務API 產品數144 個，同比增加17 個；API 產品實現收入3.39 億元，同比增長約31%。
新興業務營收增速明顯，全球產能佈局持續推進。2023 年前三季度，小分子製劑CDMO 業務實現營業收入6,118.95 萬元，同比增長237%。公司製劑團隊爲80 家客戶提供製劑CDMO 服務，服務項目達119 個，新籤製劑訂單金額約1.44億元，同比增長約211%；基因細胞治療CDMO 業務實現營業收入3,153.12 萬元，同比增長85%。博騰生物引入新客戶44 家，新項目64 個，新簽訂單約0.58 億元，同比下降46%。
23Q3 博騰生物簽訂首個細胞治療臨床項目訂單，幫助客戶加速推進其細胞治療產品的臨床試驗及未來的商業化生產，同時，也實現了博騰生物在基因細胞治療臨床項目的零突破。
合成大分子業務實現收入196 萬元，隨着合成大分子能力的建設落地，公司已承接9 個客戶的合成大分子服務。
全球化佈局方面，2023 年前三季度，上海外高橋的生物大分子研發中心投入運營（約7,000 平方米），能夠爲客戶提供抗體和抗體偶聯藥物（ADC）提供成藥性研究、細胞株構建、上下游工藝開發、ADC 偶聯工藝開發、製劑處方開發、分析方法開發和驗證等CMC 服務；原液和製劑GMP 生產車間公司預計在2023Q4 投用；位於美國新澤西州的結晶和製劑研發新場地公司預計2023 年內也將正式投用（約4,000 平方米）。我們認爲公司強化全球化運營、端到端的服務能力，新場地投用後，將進一步提升公司原料藥和製劑一體化服務能力，公司業績未來持續成長可期——報告期末，公司固定資產27.59 億元，同比增長39.04%。
風險因素：服務的創新藥退市或被大規模召回以及終端市場需求波動風險；固定資產折舊大幅增加而導致利潤下滑；環保安全事故影響公司生產經營狀況的風險；匯率大幅波動風險；新業務投資發展不及預期對公司盈利水平帶來負面影響的風險；市場競爭日益加劇風險。
盈利預測、估值與評級：考慮到近期生物醫藥投融資放緩對需求端的階段性影響，而公司仍處於能力建設階段，我們調整公司2023-2025 年EPS 預測分別爲0.99/0.82/1.21 元（原預測爲1.22/1.15/1.45 元），現價對應PE 分別爲29X/35X/24X，參考可比公司（藥明生物、康龍化成、藥明康德及凱萊英）2023 年平均29 倍PE 估值（Wind 一致預期），考慮到小分子原料藥CDMO 持續升級，在手訂單穩健，中長期成長確定性強，我們給予公司2023 年33 倍PE 估值，對應目標價33 元（原目標價34 元），維持“買入”評級。