齊魯銀行經營區位優勢突出，零售轉型戰略和縣域業務佈局積極推進，戰略轉型的深化有望爲公司的營收帶來增長動能。宏微觀積極因素作用下，公司賬面資產質量大幅改善，風險抵補能力持續夯實。目前公司估值尚處於底部，建議積極配置。
公司概況：深耕濟南，立足山東的優質城商行。齊魯銀行由濟南市原16 家城市信用社和1 家城信社聯社合併組成，是山東省首家成立的城商行。1）股權結構：
股權結構優質多元，賦能公司發展。大股東涵蓋國資平台、境外投資者、民營企業。2）區位佈局：根植濟南，立足山東。山東省經濟總量大，濟南市發展動能強，爲公司根植濟南、立足山東的戰略目標提供了良好的經濟基礎和外部環境。當前分支機構已拓展到山東12 個地級市，濟南市仍爲其根基，近年來重點拓展省內其他地區。3）業績概況：業績增速行業領先。公司營收增速自2019年以來持續處於上市城商行前列，目前營收端仍處於快速增長的軌道。
財務分析：負債成本優勢顯著，收入增長空間充足。1）淨息差：持續高於行業均值。淨息差在行業趨勢下有所收窄，但始終高於行業均值，穩居可比同業中上游位置。2）負債端：高存款佔比疊加低存款成本，負債成本優勢顯著。齊魯銀行計息負債平均付息率在上市城商行中排名第4，負債成本優勢突出，存款佔計息負債比例在上市城商行中排名第3，存款成本率在上市城商行中排名6。3）資產端：資產結構持續改善。近年來，各項生息資產收益率在行業趨勢下有所下行，但貸款佔比持續提升，資產結構優化對收益率下行起到緩衝作用。未來“零售+縣域”戰略轉型有望爲公司帶來資產收益率的突破。
業務亮點：零售轉型積極推進，縣域金融獨樹一幟。1）“大零售”戰略積極推進：區位零售市場廣闊，轉型成果初步體現。山東省人口總量大，濟南市人口增速快，零售業務空間廣闊。公司早在2013 年就確立了“大零售”轉型戰略，隨着戰略轉型積極推進，轉型成果已經初步體現，競爭優勢逐漸形成。2）縣域金融獨樹一幟：佈局縣域藍海，支持鄉村振興。山東省縣域經濟發達，縣域地區零售業務市場空間廣闊。公司在2017 年把縣域金融納入全行戰略，努力將行內優質資源向金融資源薄弱的縣域地區引導，持續推動縣域網點佈局和機構建設，大力發展特色化、多樣化的產品體系。
資產質量：賬面資產質量大幅改善，融資平台潛在風險可控。1）賬面資產質量：
資產質量大幅改善。當前齊魯銀行的資產質量已經處於上市城商行中上游，各項風險指標均優於行業均值。在宏觀微觀雙重因素作用下，公司資產質量正處於快速修復期，近年來風險指標變化幅度領先同業，不良貸款生成率持續改善，風險抵補能力持續夯實。2）地方政府融資平台風險：客戶資質較優，整體風險可控。山東省融資平台債務風險整體可控，優質區域風險極低。齊魯銀行作爲省會城商行，信貸投放風格穩健，對融資平台客戶的授信標準相對嚴格，貸款主要投向省內的優質區域，以及層級和評級較高的主體，融資平台信用風險在可比同業中相對較低。
風險因素：宏觀經濟增速大幅下行；淨息差水平超預期下行；區域經濟景氣度大幅波動；區域同業競爭加劇；區域產業轉型壓力提升，導致資產質量大幅惡化。
投資建議：經營改善，積極配置。齊魯銀行經營區位優勢突出，戰略轉型的持續深化帶來營收端增長動能。公司賬面資產質量大幅改善，風險抵補能力持續夯實。我們預測公司2023/24/25 年EPS 爲0.84/0.96/1.12 元，當前A 股股價對應2023 年0.55x PB，綜合三階段股利折現模型（DDM）和可比上市銀行估值，給予公司A 股2023 年目標估值0.73x PB，對應目標價5.13 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。