核心胰島素業務穩步增長，公司預計2024 年整體收入雙位數增長：3Q23公司內地胰島素製劑銷售收入同比增長8-9%，整體收入同比增長僅2%，主要是因爲部分業務受到行業外部因素和歐洲地緣衝突影響。二代胰島素銷量穩步增長：公司二代胰島素銷量市佔率目前接近45%，公司預計2023年銷量增速個位數。三代胰島素持續放量，拉動收入增長：公司預計2023 年三代胰島素整體銷量同比增長50%，分產品來看：1）甘精胰島素2023 年銷量同比增長超30%，目標2024 年同比增長超行業增速；2）門冬胰島素2023 年銷量超過200 萬支，2024 年目標翻倍；3）目標甘精和門冬遠期市佔率達到20%。其他產品：利拉魯肽公司預計2024 年收入超過1 億元（人民幣，下同），恩格列淨貢獻部分收入。
產品迭代加速：1）2023-25 年多款降糖新品將申報上市/獲批：利拉魯肽公司預計2023 年底獲批；三代新品賴脯25R 和首個四代胰島素超速效賴脯已進入III 期臨床，有望於2024-25 年申報上市；甘精賴脯雙胰島素以及德谷利拉複方製劑將在2025 年後陸續申報上市。2）痛風/高尿酸領域：
THDBH130（URAT1）已經完成IIa 期臨床試驗，公司預計12 月完成試驗總結報告；THDBH151（XO/URAT1）已經完成I 期臨床試驗。3）差異化佈局GLP-1：口服小分子GLP-1 THDBH110 降糖適應症IND 已獲批，公司正在考慮2024 年推進減肥適應症的申報；THDBH120（GLP-1R/GIPR）半衰期長，目前正探索雙週給藥，公司預計2023 年12 月IND 獲批，2024 年進入I 期。
積極拓展海外市場和BD 機會：2023 年9 月公司與健友股份達成合作協議，主要胰島素品種正在美國進行藥學研究，公司預計2H24-1H25 在美國申報BLA。BD 方面，公司正圍繞內分泌代謝疾病領域積極對接包括但不限於CGM、長效GLP-1 等相關項目，後續有望和現有業務形成協同效應。
當前性價比高，維持買入評級。我們預計公司2023/24/25 年扣非歸母淨利潤達到10.5 億/12.5 億/14.9 億元。隨着三代胰島素放量，公司短期內業績復甦具有較高彈性，長期創新管線價值有望持續兌現。我們維持買入評級和目標價14.41 元，對應2024 年22.9x PE/1.2x PEG。