零售氣量及新增接駁量不如預期，24 財年上半年核心盈利再度倒退。中燃24 財年上半年（4-9 月）核心盈利同比下跌25%，較市場預期的15-20%跌幅更大。這當中較大的差異爲：1）期內零售氣量錄得約2%的同比下跌，與市場預期中單位數增長有明顯差距，原因是市場預期基於內地整體用氣量的增長，但當中主要爲直供氣等非城市燃氣的用氣量，因而造成預期偏差；2）新增接駁的下滑未有減慢，同比仍減少31%。雖然售氣量疲弱，公司的售氣毛差同比改善3 分至每立方0.57 元人民幣，主要得益於期內民用氣開始順價。另外，往年農村煤代氣應收賬款大幅減少24%，以及資本開支同比下降34%下，公司現金流持續改善，上半年自由現金流錄得約50 億港元的淨流入，較去年同期上升近5 倍。
零售氣量在24-25 財年小幅增長。管理層分析上半年工業用氣量仍同比減少4%的主因爲紡織服裝、化工、陶瓷、玻璃等行業的用戶復甦進展慢於預期，我們認爲公司在24-25 財年工商業用氣的增長仍受宏觀環境影響較大，加上公司未有進取的項目收購，目前我們預期公司24/25 年零售氣量僅增長2.5%/3.5%（對比公司24 財年指引爲低單位數增長）。
順價如期推進，25 財年毛差將有更明顯改善。公司目前民用氣順價比例已達46%，管理層亦預期河北氣代煤項目的毛差在供暖期回升至每立方0.6 元人民幣，但24 財年全年毛差指引仍下調4 分至每立方0.52 元人民幣，我們相信是因爲工商業氣量佔比仍較預期低，影響了改善幅度。唯25 財年順價生效時間較長，我們預期公司25 財年售氣毛差將改善至每立方0.54 元人民幣。
未來三年盈利複合增長有限，下調至中性。我們下調24/25 財年盈利預測19%/17%，主要反映零售氣量增長不如預期及對新增接駁量預期的下調。
目前我們預測公司2024 財年核心盈利同比微升3%，25 財年有望在售氣毛差改善及新增接駁量跌幅收窄下，盈利同比增長11%，23-26 財年盈利複合增長僅爲4%。因盈利增長有限，我們認爲估值仍有下行可能，估值標準由24 財年10 倍預測市盈率下調至8.5 倍，目標價從10.22 港元下調至6.92 港元，股價仍有下行空間，我們將評級從買入下調至中性。