科倫藥業是一家高度專業化創新型醫藥集團，涵蓋了大輸液、仿製藥、原料藥中間體、創新藥等多個重點領域。在公司三發驅動戰略下，大輸液板塊產品持續升級，龍頭地位穩固；非輸液仿製藥推陳出新，產品矩陣不斷豐富；川寧生物抗生素原料藥中間體市場領軍，佈局合成生物學領域開闢新增長曲線；科倫博泰ADC 技術領先，多款產品進展處於國內前列，與MSD 合作加速產品全球化佈局，創新研發即將進入業績兌現期。綜上，我們使用絕對估值法和相對估值法，測算公司2023 年的合理股權價值爲596.08 億元，對應目標價爲40 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
三發驅動戰略下，公司從傳統大輸液企業加速創新轉型。公司始終貫徹實施“三發驅動、創新增長”的發展戰略，即第一發：通過持續的產業升級和品種結構調整，保持科倫在輸液領域的領先地位；第二發：通過對優質自然資源的創新性開發利用，構建從中間體、原料藥到製劑的抗生素競爭優勢；第三發：通過研發體系的建設和多元化的技術創新，積累企業基業長青的終極驅動力量。隨着川寧生物、科倫博泰成功分拆上市，科倫由此形成了“品”字型三大資本平台支撐的運行格局。
公司企穩增長，經營效率穩步提升。在公司三發驅動戰略下，大輸液板塊穩健發展，川寧項目逐步落地，創新研發成果豐碩。2023 年Q1-Q3 公司實現營業收入157.43 億元，同比+12.93%；實現歸母淨利潤19.63 億元，同比+39.70%；實現歸母扣非淨利潤19.22 億元，同比+40.14%。公司2023Q1-Q3 銷售/管理/財務費用率爲20.64%，相比2022 年同期的24.28%下降3.65pcts。
大輸液：產品持續升級，龍頭地位穩固。我國大輸液市場主要集中在頭部的幾家龍頭企業，行業供需基本穩定。2022 年公司大輸液銷售收入達到94.51 億元，我們預測公司在大輸液領域市佔率超過30%。公司輸液產品結構持續調整，密閉室佔比持續提升，腸外營養三腔袋、粉液雙室袋等創新產品陸續獲批，保持了在輸液製劑板塊上的核心競爭力。同時公司積極參與地方大輸液集採，持續提高相應區域的市場份額。其中三腔袋和粉液雙室袋多款產品將參與2023 醫保談判，且粉液雙室袋目前處於供不應求狀態，2024 年新增產線生產有望實現快速放量。公司大輸液板塊仍有持續向上增長空間。
非輸液仿製藥：堅持推動仿製藥業務，積極擁抱政策變化。“仿製推動創新，創新驅動未來”是公司重要的發展戰略，從2013 年轉型至今，公司仿製藥研發成功實現了從單純輸液到全面、綜合、內涵發展的蛻變，陸續啓動了410 項仿製藥研究，實現了152 項產品的獲批。儘管非輸液製劑在2023H1 受國家及地方集採等多重外部因素的影響，銷售額出現下滑，但是塑料水針銷售額仍然實現了大幅增長；恩格列淨、託法替布、氨溴索注射液、注射用頭孢曲松、頭孢他啶、羅紅黴素片等也實現了銷售放量，上述新仿品種將成爲公司後續非輸液藥品板塊新的增長點。
川寧生物：抗生素領域行業領軍，打造合成生物學產業平台。川寧生物是抗生素中間體領域核心企業。公司硫氰酸紅黴素、頭孢類中間體（7-ACA、7-ADCA、D-7ACA）和青黴素中間體（6-APA、青黴素G 鉀鹽）等產量位居全國前列。公司將高轉化率的生物發酵及提取技術率先應用在抗生素中間體的產業化生產上，目前相關產品產能和產量均達到較高水平。2023 年Q1-Q3，受益於抗生素中間體產銷兩旺和合成生物學新產品形成收入，川寧生物經營狀況維持良好態勢，實現營業收入35.81 億元，同比增長21.83%；實現歸母淨利潤6.40 億元，同比增長92.65%。同時，公司積極搭建合成生物學一體化研發和生產能力，上海研究院已經交付紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因等產品。合成生物學有望 成爲川寧生物的第二增長曲線。
科倫博泰：閃耀國際的ADC 領域先驅。科倫博泰是ADC 技術領先的國際化biotech，目前已有14 款藥物處於臨床階段，其中5 款處於關鍵試驗或NDA 註冊階段。核心產品SKB264 是研發進度最快的國產TROP2 ADC，佈局TNBC、HR+/HER2- BC、EGFRm NSCLC 等具有重大未滿足臨床需求的適應症，我們預測其有望成爲全球終端銷售額近50 億美元的重磅品種。HER2 ADC、PD-L1單抗、西妥昔單抗類似物均已提交NDA，研發成果正逐步兌現。公司同國際巨頭MSD 深度合作，技術實力獲國際MNC 認可，加速推進產品的全球佈局。創新藥板塊將成爲公司長期業績的重要推動力。
風險因素：行業政策超預期變動風險；產品銷售價格大幅下降風險；全國藥品集中採購風險；環保風險；市場競爭加劇風險；創新研發風險。
盈利預測、估值與評級：科倫藥業是一家高度專業化創新型醫藥集團，涵蓋了大輸液、仿製藥、原料藥中間體、創新藥等多個重點領域。在公司三發驅動戰略下，大輸液板塊產品持續升級，龍頭地位穩固；非輸液仿製藥不斷出新，產品矩陣不斷豐富；川寧生物抗生素原料藥中間體市場領軍，佈局合成生物學領域開闢新增長曲線；科倫博泰ADC 技術領先，多款產品進展處於國內前列，與MSD 合作加速產品全球化佈局，創新研發即將進入業績兌現期。綜上，我們使用絕對估值法和相對估值法，測算公司2023 年的合理股權價值爲596.08 億元，對應目標價爲40 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。