事件：2023 年10 月31 日，松井股份發佈2023 年三季報，公司前三季度收入爲4.15 億元，同比增長6.95%；歸母淨利潤爲0.54 億元，同比下降16.16%;扣非淨利潤爲0.47 億元，同比下降18.00%。對應公司3Q23 營業收入爲1.69億元，環比上升11.61%；歸母淨利潤爲0.27 億元，環比上升13.52%。
受益於消費電子與乘用車領域拉動，3Q23 業績環比改善。2023 年前三季度公司高端消費電子/乘用汽車領域收入分別爲3.40/0.67 億元，YoY 分別爲1.54%/32.17%；單季度來看，3Q23 高端消費電子領域營業收入爲1.40 億元，同比增長20.06%，環比增長12.04%，其主要原因爲傳統銷售旺季的到來、終端需求改善帶來的消費電子領域復甦以及爲國內 H 大客戶新機Mate60、北美消費電子大客戶系列新品提供配套塗層解決方案。3Q23 乘用汽車領域營業收入爲0.27 億元，同比增長23.25%，環比增長14.02%，其主要原因爲深化與衆多知名終端及汽車零部件廠商的合作，在精耕內飾塗層市場的同時，全力推進外飾塗層項目的平穩落地與量產交付。2023 年前三季度公司銷售費用率爲11.22%，同比下降0.63pcts；管理費用率爲10.39%，同比上升0.50pcts；財務費用率爲-0.81%，同比上升1.37pcts；研發費用率爲15.40%，同比上升1.82pcts。單季度來看， 3Q23 公司銷售毛利率爲51.59%，環比上升0.30pcts，其主要原因爲高端消費電子以及乘用車領域的盈利改善。
2023 年前三季度公司現金流淨額變化較大。經營性活動產生現金流淨額爲-0.04 億元，同比下降105.20%；投資活動產生現金流淨額爲-2.91 億元，同比上升23.95%；籌資活動產生現金流淨額爲-0.06 億元，同比上升75.28%。
期末現金及現金等價物餘額爲1.81 億元，同比下降36.18%。應收賬款同比上升24.34%，應收賬款週轉率變化不大，由2022 年同期的1.71 次變爲1.69次。存貨同比上升8.15%，存貨週轉率變化不大，由2022 年同期的2.82 次變爲2.89 次。
塗料市場未來潛力較大，公司實現三大應用領域縱向佈局。公司塗層材料產品按照功能不同可分爲塗料、油墨、膠粘劑三大類，下游應用領域主要涵蓋高端消費類電子的手機及相關配件、筆記本電腦及相關配件、可穿戴設備、智能家電等消費電子領域以及乘用汽車內外飾零部件領域。
據公司2023 年中報披露，亞太地區是全球油漆和塗料最有潛力的市場，而我國目前主導着亞太地區市場，市場潛力較大。根據《中國塗料行業“十四五”規劃》顯示，2025 年我國塗料行業總產值預計增長到3700 億元左右，總產量預計增長到 3000 萬噸左右。從具體細分市場來看，雖然智能手機短期出貨量較爲低迷，但東南亞、印度等新興市場的產品滲透率不斷提高以及5G、摺疊屏等新技術帶來的增量市場將推動消費電子行業長期增長。筆記本電腦方面，用戶基數的增加、政府及企業個人電腦的採購需求有望推動筆記本電腦市場的不斷擴大。隨着技術的不斷髮展以及人民生活水平的不斷提高，可穿戴設備以及智能家電等新興領域也有望爲整體市場貢獻增量。隨着新能源車的高速發展，乘用車塗料也有望迎來高速發展期。根據公司2023 年中報預計，2023 年全球電動汽車銷量將同比增長35%，達到1400 萬輛，中國電動汽車銷量將比2022 年高出30%以上，達到800 萬輛左右，市場滲透率超過35%。
從供給側來看，我國塗料行業產能存在結構性問題，中低端產品同質化嚴重，競爭激烈，高端塗料市場主要被外資企業所佔據。根據公司2023 年中報披露，2022 年全球塗層材料公司銷售前十名均爲外資企業，其佔據着我國塗料市場近半數的份額。公司打破了國際巨頭在高端消費類電子、乘用汽車塗料領域的長期技術壟斷，實現關鍵塗料的國產替代化，與下游企業建立穩定合作關係。根據公司2023 年中報披露，高端消費電子領域，公司已進入北美消費電子大客戶、Microsoft、Google、HP、Amazon、Meta、羅技、華爲、榮耀、小米、VIVO、OPPO 等諸多國際知名終端品牌供應體系。乘用汽車領域，公司通過差異化競爭策略，已與北美T 公司、比亞迪、蔚來、理想、吉利、廣汽、上汽通用五菱、小鵬、一汽紅旗、法雷奧、延鋒國際、敏實集團、新泉股份等國內外知名整車及汽車零部件供應商建立穩定合作關係。同時，公司積極豐富自身產品品類，與下游客戶進行更深層次的合作。根據11 月3日投資者關係紀要披露，公司發光保險槓塗層與車身修補漆項目正有序進行中，其中發光保險槓已獲得吉利某車型定點與量產。特種裝備方面，公司正圍繞軌道交通、航空航天、海洋裝備等領域開展技術研究。
在塗料市場規模不斷擴大的基礎上，我們看好公司塗料產品在高端消費電子、乘用車以及特種裝備應用領域的全面佈局，預計塗料板塊營收規模將進一步增長。
橫向佈局方面，公司打造一體化產品體系，深化與下游客戶合作關係。與其他塗料供應商相比，公司致力於打造“塗料、油墨、膠黏劑”的一體化產品體系，其可滿足客戶基於不同基材、固化方式、塗層性能、環保標準的塗層產品需求，實現定製化生產，同時可減低不同產品體系之間的兼容性風險，進一步提高下游客戶黏性。我們看好公司的一體化產品體系優勢，其可加強與下游客戶合作的穩定性，同時油墨、膠黏劑等新版塊的持續發展也將爲業績貢獻增量。
公司構建項目運營“鐵三角”，打造堅固護城河。在塗料行業中，塗料供應商與終端（整車廠）、模廠（汽車零部件供應商）存在雙重客戶關係，即產品需要通過終端客戶以及模廠的雙重驗證，開發認證週期較長，需經歷多個階段。
根據公司2023 年中報披露，公司實行項目化運行機制，終端服務部門人員服務終端、模廠服務部門人員服務模廠，二者相互協同，共同推進項目開發進度，實現項目的高效運行。同時，“終端認證”+“模廠認證”的雙重認證也形成了一定的市場壁壘，下游客戶從成本及生產穩定性考慮一不會輕易更換塗料供應商。我們看好公司項目化運營機制，不同服務部門之間的高效協同可以加快項目開發進度，有助於快速通過廠商的認證體系，同時雙重認證體系也爲公司現有業務打造了堅固的護城河。
公司注重研發投入，研發成果豐富。公司建立了完善的科研平台，下設 “湖南松井研究院”、“廣東松井研究院”、“上海松井研究院”、“北京松井研究院”，建立了配方開發實驗室、色彩中心、CNAS 實驗室、方案設計部。公司不斷加大研發投入。根據2023 年11 月3 日公司投資者關係紀要披露，2023 年前三季度公司研發費用同比增加21.22%，研發費用率高達15.40%。在完善的科研平台與較高研發投入強度的加持下，公司取得多項科研成果。根據公司2023 年中報披露，公司開展各類新型功能性塗層產品的前瞻性研發，對現有溶劑型產品進行全面水性化的研發可滿足對溶劑型塗料技術的全面替代，同時基本完成了低VOC 油性產品的技術開發和儲備，其中自主研發的“低VOC 水性高性能 UV 塗料”榮膺“2022 年榮格技術創新獎”。截至2023 年6 月，公司累計擁有3 項PCT 國際授權專利，94 項國家授權發明專利，32項實用新型專利。系列有機硅手感塗料技術、系列 PVD 塗料技術、系列 UV色漆技術、系列水性塗料技術等具有行業領先或行業先進性，並形成規模生產銷售力。公司作爲動力電池絕緣塗層系統解決方案行業最早參與者，技術優勢明顯。根據公司2023 年中報披露，公司第一代絕緣塗層材料在重要戰略客戶實現小批量供貨，與之配套的第一批數字化智能塗裝設備順利交付並通過階段性驗收，這標誌着公司業已成爲動力電池行業全球首家“絕緣塗層材料+數字化塗裝技術”系統性解決方案提供商。我們看好公司在研發方面的高強度投入，公司在功能塗層方面的前瞻性佈局有助於推動公司長期發展。
公司推動項目建設，繼續加碼車用塗料領域。根據公司發行可轉換債券可行性分析報告，公司於湖南省株洲市攸縣高新技術產業開發區建設汽車塗料及特種樹脂項目，一期項目建成後，公司可實現年產3.3 萬噸汽車塗料及配套特種樹脂的生產能力。我們看好項目的建設與投入，其有利於進一步推進公司現有產業佈局及業務結構的完善與優化，提升公司競爭力及品牌影響力。
投資建議：我們預計松井股份2023-2025 年收入分別爲6.01/8.56/11.82 億元，同比增長20.34%/42.45%/38.20%，歸母淨利潤分別爲0.87/1.45/2.15億元，同比增長5.59%/67.50%/47.75%，對應EPS 分別爲0.78/1.30/1.92元。結合公司11 月20 日收盤價，對應PE 分別爲68/41/28 倍。我們基於以下五個方面：1）在塗料市場規模不斷擴大的基礎上，我們看好公司塗料產品在高端消費電子、乘用車以及特種裝備應用領域的全面佈局，預計塗料板塊營收規模將進一步增長。2）我們看好公司的一體化產品體系優勢，其可加強與下游客戶合作的穩定性，同時油墨、膠黏劑等新版塊的持續發展也將爲業績貢獻增量。3）我們看好公司項目化運營機制，不同服務部門之間的高效協同可以加快項目開發進度，有助於快速通過廠商的認證體系，同時雙重認證體系也爲公司現有業務打造了堅固的護城河。4）我們看好公司在研發方面的高強度投入，公司在功能塗層方面的前瞻性佈局有助於推動公司長期發展。5）我們看好項目的建設與投入，其有利於進一步推進公司現有產業佈局及業務結構的完善與優化，提升公司競爭力及品牌影響力。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：原材料價格波動風險，需求不及預期風險，環保風險，安全生產風險