受益市场份额扩张及新渠道拓展，三大业务板块维持较好增长动力：

三季度纸巾业务继续受益于市场份额及新渠道的拓展，以及云感柔肤及湿纸巾等高端产品不错的市场表现，但市场因木浆价格下跌竞争有所加剧，促销活动力度增加，公司于三季度亦有相关费用投入，但预期双位数的增长动力仍然维持。卫生巾业务在第三季度依然保持稳定的增长和扩张，其中高端绒棉系列、安睡裤均保持双位数增长、七度空间少女系列亦有稳步提升，但考虑到竞争费用的投入，三季度预期将维持上半年的增长水平。

纸尿裤业务在高端产品奇莫以及安儿乐运动型纸尿裤的带动下，三季度销售动力好于上半年。

得益于原材料价格下跌及产品结构优化，毛利率呈逐季提升趋势：

纸巾业务在三季度得益于产品结构的优化以及原材料成本的下降，虽然在费用上有一定增加，但整体毛利率表现要优于二季度，呈现逐季提升的趋势，也带动公司综合毛利率的改善。卫生巾及纸尿裤业务同样在原材料成本及相关产品结构优化的带动下，毛利率较上半年均有所提升。

品牌和渠道费用投放持续，汇兑损失预期会有大幅减少：

由于公司加大品牌及渠道的费用投入，1-9 月相关销售和行政费用有较多增加，预期三季度费用率将延续上半年的提升趋势。而汇兑损失预期将较去年有大幅度的降低（去年国内附属公司支付股息产生约7.2 亿元的汇兑亏损）。整体看，公司1-9 月仍然维持了双位数的增长动力，整体改善在持续。

维持“持有”评级，目标价33.5 港元：

我们预计公司2023/2024 年EPS 分别为2.28/2.79 元，目标价33.5 港元，对应2024 年12 倍PE，维持“持有”评级。