投資要點：
首華轉債（123128.SZ）概況：
AA 級，債券餘額13.79 億元，佔發行總額99.97%，剩餘期限3.95 年。
最新收盤價103.39 元，轉股溢價率55.72%，純債溢價率3.46%，YTM 2.62%。
正股：首華燃氣（300483.SZ）概況：
申萬三級：燃氣行業，主營天然氣勘探、開採與銷售業務，園藝業務剝離中。最新總市值34.97 億元，實控人性質個人，合計持股18.41%，最近一期歸母淨利潤同比-91.47%。當前股價對應PB（MRQ）1.25x，居最近5 年16.9 分位。
主要看點：
1) 偏債型轉債：絕對價格低，正YTM，純債溢價率亦低，債底支撐力度強。
2) 信用風險小：財務槓桿低，剔除轉債餘額，Q3 末資產負債率僅26.05%。
現金流充裕，經營性現金流連續5 年淨流入。
3) 折舊攤銷拖累業績：H123 EBITDA 2.35 億元，同比雖也下滑38.80%，但業績表現顯著優於歸母扣非淨利潤。
4) 拐點已現：2020-22 年礦井施工受限，產氣量逐年下滑，拖累業績。今年以來，公司持續推進石樓西區塊勘探開發，新建氣井已陸續投產，預期明年產氣量將大幅提升。
轉債合理估值推導
基於山證可轉債估值模型，假設正股股價不變，綜合BSM、二叉樹和MC 模擬，我們認爲首華轉債合理估值在110-118 元，市場空間約6-14%。
風險提示：宏觀經濟不達預期，行業政策轉向趨嚴，產氣量不及預期，天然氣價格低於預期等。