事件：2023 年10 月28 日，恒逸石化發佈2023 年三季報，公司前三季度營業收入爲1015.29 億元，同比下跌17.67%；歸母淨利潤爲2.06 萬元，同比下跌84.34%；扣非淨利潤爲1.92 億元，同比下跌86.20%。對應公司3Q23營業收入爲372.13 億元，環比上升3.56%；歸母淨利潤爲1.30 億元，環比上升215.76%。
公司3Q23 業績修復，盈利環比回升。公司總體銷售毛利率爲3.88%，較去年同期上漲0.08pcts。銷售費用同比下跌3.93%；管理費用同比上漲48.25%，主要系工廠實施技術改造工作；財務費用同比上漲41.61%，主要系利息支出同比增加；研發費用同比下跌12.64%。公司3Q23 歸母淨利潤環比上漲215.76%，淨利率爲0.53%，環比增加0.77pcts。
公司前三季度現金流狀況較好。經營性活動產生現金流淨額爲4.27 億元，同比增加111.32%，主要系下游需求回暖，負荷提升，化纖板塊去庫存。投資性活動產生現金流淨額爲-40.35 億元，同比減少218.33%，主要系前三季度對新建項目投資支出增加及對參股公司增資。籌資活動產生現金流淨額爲-32.67 億元，同比減少173.87%，主要系前三季度償還到期借款增加及上年同期收到30 億可轉債募集資金。期末現金及現金等價物餘額爲62.00 億元，同比減少38.25%，主要系前三季度經營活動、投資活動、籌資活動變動綜合影響。應收賬款同比上漲78.24%，主要系三季度末境外客戶待收回貨款增加，應收賬款週轉率下降，由去年同期20.61 次變爲12.15 次。存貨同比下滑23.32%，存貨週轉率下降，由去年同期8.37 次變爲6.38 次。
國內領先的“煉化-化工-化纖”一體化龍頭之一，滌錦雙鏈並驅。公司是國內領先的煉化-化纖龍頭生產企業之一，主要從事成品油、石化產品、聚酯產品的研發、生產與銷售，成立至今已實現“從原油煉化到滌錦雙鏈”的均衡發展模式。據公司23 年中報披露，截至23 年上半年，公司擁有原油加工設計產能800 萬噸/年；參控股PTA 產能1900 萬噸/年；PIA 產能30 萬噸/年；公司參控股聚合產能1106.5 萬噸/年，其中聚酯纖維產能836.5 萬噸/年，聚酯瓶片（含RPET）產能270 萬噸/年；己內酰胺（CPL）產能40 萬噸/年，年產120 萬噸己內酰胺-聚酰胺（錦綸）產業一體化及配套項目持續推進；產能規模位居行業前列。其中公司文萊一期煉化項目的涉及產能爲800 萬噸/ 年，現已可以達到110%的負荷，未來文萊煉化項目二期建成後將新增“烯烴-聚烯烴”產業鏈，推動一體化建設進程，提升公司整體的盈利能力。
公司一體化協同發展，規模優勢突出。公司通過在海外建設上游煉廠、國內擴建中下游、內生外延並舉等差異化發展模式，實現上-中-下游一體化配套相協調發展。公司近年致力於擴大各環節的規模效應，推動公司經營規模的量變與業務結構的質變，公司現有產能位居行業前列，規模優勢明顯，公司參控股PTA 產能及參控股聚合產能均位列全球第一，降低了單位投資成本及單位能耗，鞏固公司在行業中的領先地位。
成品油價差回升，公司盈利能力有望持續修復。公司成品油和化工品產品主要由恒逸文萊煉廠生產，新加坡市場作爲東南亞煉廠盈利風向標，2022 年上半年，在原油價格暴漲、成品油供應收縮以及東南亞經濟復甦帶來的需求增加等多重因素的影響下，新加坡成品油裂解價差一路上揚。進入2023 年以來，汽油價差環比改善明顯，柴油價差回升至高位水平，文萊煉化項目盈利能力有望持續穩定。此外，由於東南亞各國未來新增煉化產能投放有限，且東南亞地區本身成品油存在缺口，我們認爲未來東南亞成品油供需或將維持緊平衡，公司的文萊煉化項目有望受益。
東南亞成品油市場有望進入景氣週期，推動文萊煉化項目盈利能力提升。截至今年上半年，東南亞煉油產能約爲2.71 億噸，其中文萊煉化項目一期產能約佔其總產能的3%。文萊煉化項目一期引進當時全球最大的單體單系列芳烴裝置和全球第六套靈活焦化工藝裝置，裝置的單位產品生產成本較低，且更加清潔與環保，具有顯著的後發優勢。後期文萊煉化項目二期建成之後將新增“烯烴-聚烯烴”產業鏈，有利於提升文萊項目煉化一體化水平，進一步提升上下游產業協同運營的優勢，伴隨着石化行業整體轉型升級趨勢，煉化一體化的優勢將爲公司進一步實現降本增效。此外，2023 年以來，東南亞地區經濟延續復甦態勢，成品油需求獲得強勁支撐，同時受落後產能持續退出、地緣政治等多方面因素綜合影響，成品油供應格局持續偏緊，加之未來新增煉化產能有限，文萊煉化項目盈利有望進一步增厚。
PTA 行業利潤向好，上下游供需趨於平衡。2023 年以來，受到經濟復甦、原油價格波動、上游PX 裝置技術改造、聚酯開工率高企等因素影響，PTA 價格呈現震盪走勢，行業整體利潤優於去年。3Q23 受到原油價格上漲影響，PTA價格環比提升，根據iFind 數據，3Q23 布倫特原油均價85.33 美元/桶，環比上漲9.48%；國內PTA 均價爲6029.50 元/噸，環比上漲2.08%。供給方面，隨着國內投產PX 產能持續擴張以及亞洲PX 負荷穩中有升，PX 供應偏緊問題有所緩解；同時，今年上半年國內PTA 新增產能約625 萬噸，上半年國內PTA平均負荷爲76.9%，較去年同期均有所提升，說明今年PTA 供給增加。需求方面，受益於印度對中國大陸PTA 供應商的BIS 認證延長期限，同時國內外PTA 價差倒掛，國外多套PTA 落後產能裝置停產，PTA 出口需求保持穩定，今年上半年PTA 累計出口量爲199.4 萬噸。同時，上半年聚酯開工率明顯改善，聚酯負荷穩步提升，國內紡織服裝消費預計將繼續恢復，對PTA 需求起到支撐作用。公司作爲PTA 行業龍頭企業，戰略佈局遼寧大連、浙江寧波和海南洋浦合計4 個PTA 基地，控股和參股PTA 產能共計約1900 萬噸/年，規模居全球首位，爲全球最大精對苯二甲酸（PTA）製造商。
聚酯行業集中度持續提升，上游產業鏈利潤有望向聚酯端傾斜。近年來，我國聚酯行業逐步進入規模化、一體化、科技化的發展階段，在行業產能集中度不斷提高的同時，龍頭企業科技化水平持續增強、強者恒強。2021 年至今 聚酯長絲新增產能增速已經陸續放緩，疊加老舊落後裝置、缺乏技術創新能力的聚酯工廠，也逐步退出行業競爭，行業准入門檻提升，行業環境趨於良性發展。上游產業來看，根據CCF 統計，2023 年預計國內PX、PTA 新增產能規模分別爲560 萬噸、1520 萬噸，同比分別增長14%、20%，產能增速均高於下游聚酯產能增速，有利於產業鏈利潤向下遊聚酯端傾斜。此外，MEG產能也處於持續擴張中，一體化和煤制產能繼續投放，2023 年預計國內外新增產能爲365 萬噸，產能增速約爲11.3%。我們認爲，聚酯主要原材料PTA和MEG 的供應持續寬鬆，上游產業鏈利潤或將往向下遊聚酯端轉移，利好未來公司利潤釋放。
持續加強供應鏈業務，完善運輸閉環。公司大力建設供應鏈體系以滿足業務增長和生產安全需要，打造自有運輸船隊及車隊，增強公司主營業務競爭力，穩定原料供應，助力國內外產能穩定生產。公司持續加強供應鏈合作與服務管理能力，發展數字化供應鏈，積極開展原料和產品的全面配送服務，線上以恒逸微商城和營銷供應鏈系統爲核心，線下以物流業務爲支撐，實現線上線下的有效融合。其中，智能物流管理平台（HTTMS）是恒逸微商城功能化應用之一，兼具內部規範管理、與上下游工廠實現信息數據互通、線上管控車輛道路運行安全的功能，提供價格查詢、快捷下單、行情資訊、金融服務等配套服務，促使系統交易量持續爆發式增長，減少人工操作，在規範流程的同時提高精準度。同時，公司創新獨有的全渠道物流管控體系，建設三方物流運輸平台。“石化+供應鏈”的產業佈局能夠降低公司內部原料及產品的物流成本，更好地做到上下游協同，爲主業發展提供強大助力，全面提升綜合競爭力。
投資建議： 預計公司2023-2025 年實現營業收入分別爲1598.56/1749.14/1898.26 億元，實現歸母淨利潤分別爲3.55/11.75/18.58億元，對應EPS分別爲0.10/0.32/0.51，當前股價對應的PE倍數分別爲73.9X、22.4X、14.1X。我們基於以下幾個方面，1）國內投產PX 產能持續擴張、PX供應偏緊得到緩解，聚酯長絲開工率穩步提升、對PTA 需求起到支撐作用，隨着PTA 市場上游供給逐漸寬鬆且下游需求回暖，有望助力公司PTA 產品盈利提升；2）新加坡成品油裂解價差一路上揚，疊加東南亞地區成品油供需偏緊，公司的文萊煉化項目有望大幅受益，利好公司業績；3）聚酯行業落後產能逐步清出、行業集中度持續提升，上游產業鏈利潤有望向聚酯端傾斜，利好龍頭，我們看好滌綸長絲產業鏈景氣度回升及公司文萊項目盈利增厚，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：原材料和能源價格波動風險；下游需求不及預期；新建項目進展不及預期；宏觀經濟波動風險等。