公司拟收购博茨瓦纳Khoemacau 铜矿这一世界级大中型铜矿项目，我们认为在该棕地项目良好生产基础和公司优秀运营实力的推动下，未来项目的积极扩建将显著打开公司远期的量增和降本空间。我们看好公司的配置价值，维持公司目标价3.5 港元/股，维持公司“买入”评级。
公司拟以18.75 亿美元收购博茨瓦纳Khoemacau 铜矿。公司宣布以18.75 亿美元（合人民币134.3 亿元）向Cupric Capital Ltd 收购KCM 公司100%股权。
KCM 核心资产为位于博茨瓦纳的Khoemacau 铜矿。公司预计收购资金来自于中国五矿集团的股东贷款和第三方贷款融资，交易将于2024H1 交割完成。
世界级中大型矿山增加公司铜资源储备，并促进资产多元化。Khoemacau 铜矿是一座位于博茨瓦纳西北部的大型、长寿命铜矿，矿权面积4040 平方公里，拥有非洲第十大铜资源量，为中非铜矿带之外世界上最大的铜沉积体系之一。项目拥有铜资源量630 万吨（平均品位1.4%）和储量62 万吨（平均品位2.0%），并兼有银资源量8100 吨和储量620 吨。公司预计此次收购完成后，公司合并铜当量资源量将由2022 年底的1810 万吨增至2520 万吨，增幅39.2%。我们认为，此次收购若完成将大幅增加公司铜资源储备，并促进公司矿山资产的多元化地理分布，有助于减小公司对于单一矿山的依赖，摊薄运营风险。
扩建潜力较高的棕地项目，兼具较高的投资效率。目前Khoemacau 铜矿项目已爬产至设计年产能5 万吨铜精矿，公司预计2026 年之前将爬升至6 万吨，2028-2029 年之前进一步升至13 万吨。历史上公司对于国际中大型矿山有着丰富的运营经验。以Las Bambas 铜矿和Dugald River 锌矿为例，两项目均在投产后6-7 个月后首次达产，显著快于McNulty 一类曲线所显示的平均1 年左右，彰显出公司卓越的生产能力。公司预计Khoemacau 铜矿项目扩产阶段的增长性资本支出7-8 亿美元，对应资本开支强度约8000 美元/吨，在全球扩产铜矿项目中处于较低水平。我们认为，在棕地项目良好生产基础和公司优秀运营实力的背景下，未来项目的积极扩建将使得矿山优质资源禀赋所蕴含的效益以及高投资效率的优势得到充分发挥。
多个增量项目齐头并进，显著打开远期量增和降本空间。根据公司收购公告，Khoemacau 铜矿初始寿命27 年，预计2024-2026 年当量铜年产量5-6.5 万吨，2027-2028 年起逐步扩产，2029 年后年均产量14.5 万吨。基于项目所处高连续性成矿远景区的勘探潜力，公司预计项目远期年产量可达20 万吨。在产项目方面，2023Q3 Las Bambas 产量续创2021 年以来季度新高，彰显与社区沟通的成效，叠加公司致力于推动Chalcobamba 矿区于年底开工，公司预计达产后Las Bambas 年产量将达到38-40 万吨；Kinsevere 扩建项目推进顺利，公司预计2025 年全面达产后铜/钴年产量8 万吨/4000-6000 吨。公司规划远期铜产量较2022 年实现120%左右的成长。成本方面，公司预计2024-2028 年Khoemacau 铜矿C1 成本1.75-2.4 美元/磅，2029 年后平均为1.55 美元/磅，并据此测算公司整体的C1 成本将从2023E 的2.06 美元/磅降至远期的1.93 美元/磅。
静态视角和动态视角均较为低估的铜矿龙头。静态视角，公司截至2023 年11月21 日收盘的市值铜资源量、市值铜产量比价分别为2054 元/吨、5.50 万元/吨，显著低于3988 元/吨、26.49 万元/吨的行业均值。动态视角，公司预计2024-2026 年Khoemacau 铜矿年均EBITDA 为1.5 亿美元，2029 年后年均6 亿美元，基于结合考虑增长性资本支出后的企业价值计算出的远期企业倍数为4.3 倍，低于全球铜矿行业约7-8 倍的均值。我们认为，公司在资源量和远期盈利维度均显著低估，前期屡受干扰不改短中期生产边际改善+远期世界级矿山资源所蕴含 的高成长性。未来随着存量项目稳产+增量项目积极推进，公司有望享受铜价景气周期和自身积极扩产、降本所带来的双重效益，我们看好公司的估值修复潜能。
风险因素：铜锌价格大幅波动的风险；Khoemacau 铜矿收购进度和未来生产、扩产进度不及预期的风险；Las Bambas 社区谈判结果不及预期的风险；LasBambas 税款补缴风险；因环保、安全等扰动事件导致停产或减产的风险。
盈利预测、估值与评级：公司拟收购博茨瓦纳Khoemacau 铜矿这一世界级大中型铜矿项目。如果交易顺利完成，我们认为在该棕地项目良好生产基础和公司优秀运营实力的推动下，未来项目的积极扩建将显著打开公司远期的量增和降本空间。我们维持2023-2025 年公司归母净利润预测分别为0.60/1.99/4.63 亿美元，参考可比公司自由港、南方铜业、安托法加斯塔和第一量子矿业的平均估值水平（彭博一致预期2024 年PE 均值约20 倍），给予公司2024 年20 倍PE 估值，维持目标价3.5 港元/股，维持公司“买入”评级。