創新轉型開始收穫，管線配置持續豐富，長期增長動力強勁? 收入維持正增長，利潤率持續優化：公司2023H1 實現收入46.10 億元（同比+3.6%）；若全按藥品銷售收入口徑，期內營收55.37 億元（+7.1%）。隨着創新轉型的深入，公司毛利率進一步優化，升至78.2%（+0.9pp）。銷售費用13.40 億元（+4.8%），銷售費用率29.1%（+0.4pp）。行政費用3.18 億元（+13.7%），行政費用率6.9%（+0.6pp），主要由於新業務發展所需人力成本及維持費用的增加。研發開支明顯增加，達2.39 億元（+89.6%），佔收入比率5.2%（+2.4pp），其中資本化開支增加161%，達1.63 億元，用於購買研發公司權益投資、購買創新產品權利開支、創新產品臨床試驗。報告期間錄得淨利潤19.16 億元（+6.7%），淨利率41.6%（+1.2pp）。截至期末，公司資產負債率7%，相比期初降低3pp。賬上現金44.51 億元，經營性現金流14.91 億，財務狀況健康。
集採影響逐步消化，產品上市與管線擴充提供增長動力：由於黛力新受到集採的影響，公司心腦血管板塊和消化板塊按藥品銷售收入口徑的期內營收增速放緩， 2023H1 分別錄得營收30.96 億元（+5.9% ） 和17.80 億元（+4.2%）。隨着創新產品的持續補充與商業化，預計將爲增速恢復提供持久動力。地西泮鼻用噴霧劑成功上市，填補國內急性反覆性癲癇患者急救用藥的空白。此外，公司成功取得抗缺血性腦卒中腦細胞保護劑1 類新藥Y-3 注射液的權益，進一步擴充了心腦血管板塊的長期管線佈局。消化板塊產品也得到了豐富。希笛尼（酒石酸西尼必利片）作爲第四代促胃腸動力藥，在中國市場中佔比仍然較低。其加入康哲產品線後，有較大的市場開發空間，預計能夠提供一定的銷售額增長。
醫美眼科板塊維持高速增長，創新產品進入收穫期：公司皮膚醫美板塊和眼科板塊繼續保持高速增長，2023H1 營收分別達2.45 億元（+27.4%）和2.46 億元（+29.6%）。多款創新產品進入上市銷售階段。益路取（替瑞奇珠單抗）與美泰彤（預充式甲氨蝶呤皮下注射液）的獲批上市，爲銀屑病患者提供了不同治療選擇，滿足了從常規患者到難治患者的多層次治療需求。蘆可替尼乳膏在海南樂城已於8 月開出首個處方。通過真實世界臨床證據的積累，也將有助於推進其在中國的正式獲批上市。
目標價18.66 港元，買入評級：我們充分考慮黛力新、波依定、優思弗集採影響，保守考慮創新管線以及皮膚醫美產品價值，且暫不考慮東南亞業務貢獻，根據PE 估值法測算得出目標價18.66 港元，較現價有40.5%上升空間，對應2024 年12 倍市盈率，維持買入評級。