公司成立於1999 年1 月，於2021 年7 月上市，以“聚焦長江以北，深耕山東全省”爲戰略進行區域擴張，營銷網絡覆蓋山東、遼寧、福建、河南及甘肅等。2013-2022 年公司業績保持快速增長，收入、歸母淨利潤CAGR 分別爲26.4%、20.4%，並於2023 年3 月發佈股權激勵，彰顯發展信心。
近2 年門店數翻倍，業績有望伴隨提速。截至2023H1，公司擁有門店6332家，其中直營門店3868 家，加盟門店2464 家。2021-2022 年公司門店增速分別爲67.3%、63.3%，2 年內門店數量實現翻倍；考慮到上述新增門店目前店齡約2-3 年，有望迎來由虧轉盈的利潤加速釋放階段；同時公司併購門店經過整合後亦開始提升經營效率；此外公司還擬完成共556 家門店（遼寧天士力424 家+濟南平嘉132 家）的收購併表。綜合來看，公司有望緊隨門店數量高增實現業績加速。
山東爲全國藥品大省，龍頭市佔率具廣闊提升空間。受益於龐大的人口及GDP 規模（分別位列全國第2、第3），山東省2022 年藥品零售規模達412億，僅次於廣東位列全國第二，省內空間較爲廣闊。在競爭格局上，2022 年度漱玉平民在山東省市佔率約17%，省內龍頭地位穩固，遙遙領先競爭對手；第2-4 名分別爲山東立健、燕喜堂、華信宏仁堂，市佔率分別爲8%、4%、4%，市佔率低於4%的連鎖藥房還有青島同方、青島醫保城、幸福人（山東）等。
從地級市角度看，公司踐行省內縣市廣泛佈局的經營策略，已覆蓋15 個地級市（僅威海1 個地級市未進入），其中11 個地級市下轄區縣覆蓋率超過80%，8 個地級市下轄區縣全部佈局。目前僅濟南佈局密度基本飽和外（門店超1000 家），其餘縣市均有較大下沉潛力。山東省分爲三大經濟圈，包括省會、膠東、魯南經濟圈，零售藥店格局各具特色，其中公司在省會經濟圈爲絕對龍頭，在膠東、魯南經濟圈均有較大整合提升空間。目前漱玉平民在山東省內已確立龍頭地位，市佔率僅爲17%（一心堂雲南市佔率已超60%，可作爲終局參考），遠期挖潛空間較大。
加速全國化擴張，積極佈局遼寧福建。公司在深耕山東基礎上，亦重點拓展遼寧及福建，截止2022 年末2 省收入分別爲1.2、1.9 億元。
業績有望加速，遠期空間廣闊。遠期來看，我們預計山東藥店零售規模有望在2030 年實現超700 億（包含藥品及非藥品），22-30 年CAGR 爲6.9%；考慮到公司在山東龍頭地位較爲穩固，若按遠期60%市佔率及5%淨利率計算，單省有望貢獻400 億收入、20 億利潤，成長空間廣闊。中短期來看，鑑於過去2 年門店增速較快，我們預計公司23-25 年有望實現歸母淨利潤2.7、3.6、4.9 億元，同比增速分別爲15%、37%、33%，給予24 年32 倍目標PE（對應約0.9 倍PEG），當前市值具41%提升空間，對應目標價28.8 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：市場競爭加劇、門店擴張不及預期、處方外流不及預期、併購遼寧天士力、濟南平嘉推進不及預期。